科创板争议新焦点：是否接受VIE架构和红筹股？

　　文/新浪财经 许旻

　　一场讨论让科创板再起波澜，是否接受VIE架构和红筹股成为了争议新焦点。

　　市场出现了多种声音。一方面是1月11日，一份上海交易所发行上市中心就科创板券商推荐指引征求意见的报告显示，目前科创板暂时不接收红筹和VIE架构的企业。

　　而另一方面，有媒体从接近监管层人士处获悉，科创板规则征求意见稿的大方向已定，至于是否接受红筹架构和VIE架构尚在讨论中，目前看是可行的。科创板会提高对协议控制、不同投票权架构和企业盈利情况的包容度。

　　不同说法正在市场上发酵之际，1月16日，上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉在论坛上的一席话似乎让人嗅到了信号——“VIE架构和红筹股都可以在科创板上市。”

　　同时，施东辉还提到，注册制绝不是不审核，会看公司经营的业务和传统道德是否符合。

　　VIE红筹架构的顾虑

　　“A股IPO审核标准严格，新经济企业难以符合盈利标准，纷纷搭设VIE架构赴境外上市。”信中利资本集团创始人、董事长汪潮涌表示。

　　VIE结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。

　　“VIE架构的法律层面是要探讨好。”一位券商投行人士称，讨论得越充分，出台的政策要打补丁的地方就会越少。

　　此前因为涉VIE企业的增多，监管部门有意进行规范，而2015年1月公布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》以及《证券法》的修改，则是重要的两份依据。

　　不过，法律层面对VIE红筹架构的监管一直不算明确。“VIE架构可能会导致外资实际控股，且政府对境内非上市目标公司监管难度较大，使我国外资产业准入政策形同虚设。”由新浪财经主办的“资本市场新时代—科创板研讨会”在北京举行，汪潮涌在会上提出这样的顾虑。

　　而一位公募基金公司的人士则认为，很多VIE红筹架构的企业登陆科创板，的确会与现有法律的一些原则相抵触，比如试点同股不同权，其实会减弱中小投资者权利，但是这与我们保护中小投资者利益的原则有些不同，该如何从制度上平衡？“技术层面上，其实这些都很容易解决，但是法律争议还有待解决。”

　　这些问题也正是VIE红筹架构尚在讨论中的原因之一，不过，昨日施东辉的一席话，让大家看到了VIE架构和红筹股在科创板上市的希望。同时，媒体还报道称，监管层将会让科创板提高对协议控制、不同投票权架构和企业盈利情况的包容度，更增加了市场对其的期待。

　　科创板设计要点定调

　　虽然VIE红筹架构尚在讨论，不过施东辉透露了科创板制度的设计要点。

　　一是包容性。因为科创企业涉及不同的行业，又都处于不同的发展阶段，它的经营风险、股权结构、财务特征都各有特点。“我们的设想是在企业合规、经营条件、信息披露都满足基准的情况下，设置一些包容性的上市标准，比如企业的现金流、收入、利润、研发投入，包括上市后预计的市值，把这些不同的条件进行组合。”他表示。

　　二是定价的有效性。他们想在交易机制方面设计一些能自我平衡的安排，同时强化中介机构的责任，中介机构得在企业发展、上市、持续经营过程中，保证它定价的有效性。“科创企业最大的特点，就是经营风险大，包括去年港交所上市了一大批创新企业，好象80%都跌破了发行价。”施东辉说道。

　　三是投资者保护。首先会设立投资者门槛，比如投资年限、风险承受能力、账户规模等；其次，需要严格退市条件，比如上市公司有违纪违规现象，进行重大虚假信息披露了，就得退市。另外经营每况愈下，不能满足任何一套原先的上市标准，也得退。

　　“科创板退市制度要实行给出路的政策，不能简单地一退到底，使投资者血本无归。”全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强也建议，科创板需要实行严格的退市制度。“多层次资本市场的各个层面应该是能够通过互相转板实现互动的。科创板公司退市应该退到新三板，给退市公司的投资者提供可以继续交易转让的平台。而退市公司的状况如果改善，符合了条件，还可以返回科创板复牌。”

　　与此同时，他还建议科创板实行T+0交易制度，有利于提高成交量、提振投资者信心、增加政府印花税收入，助推市场的发展。而清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩则希望科创板试点同股不同权。

　　注册制绝不是不审核

　　跟科创板紧密相关的另一大问题，就是发行的注册制。

　　怎么理解注册制？注册制跟核准制最大区别在哪里呢？“不管是注册制还是核准制，无非是政府和市场在其中发挥的作用或者扮演的角色不一样，是政府发挥的作用多，还是市场发挥的作用多？”施东辉分析。

　　他特别强调，注册制不是不审，你只要递交上市申请即可，其实注册制还需要审核，“比如我要看公司经营的业务是不是跟社会传统道德一致？前几年有一家公司，做活熊提胆，这样点可能不适合上市。再比如比特币大热，但港交所认为相关业务的公司不太适合上市。”

　　他认为，在注册制的条件下，市场发挥的作用更大，中介机构扮演的角色也更重要。

　　除此之外，注册制和核准制的审核的理念不同。核准制潜意识中隐含着一个假设——我要对这个企业的投资性负责。所以监管制定了各种条件，判断经营是否具有可持续性。但在注册制下，他们只关心信息披露的真实性、完全性、准确性，或者再加可理解性。

　　当然，注册制和核准制审核方式不同。”我们会把发行上市的标准程序流程全部公开，企业在网上提交申请文件以后，除了规定的见面会以外，根本不用到交易所来，全部在网上电子化的流程进行。”施东辉介绍，然后交易所通过不停地问询，使公司信息披露达到“三性”的要求，然后全部在网上公开。

　　提及发行问题，施东辉认为，注册制解决的是谁能发行，但是具体怎么发、发行价格、时间和规模，都要市场化，充分交给投行和企业去协商。

　　贺强则认为，在我国股市全面推行注册制的条件还不成熟，此次用科创板做注册制试点，再推广到全国的股票市场，是可行的。

　　科创板鼓励五大行业

　　新浪财经从券商处获悉，1月11日，上交所发行中心的科创板券商推荐指引征求意见上，科创板首批上市企业主要是由券商申报推荐，推荐的要求主要有四项。

　　一是具有自主知识产权；二是相关技术是企业收入增长的主要驱动力，企业主要收入来源于其技术三是具有成熟的研发体系，研发团队；四是具有成熟的商业模式。

　　来自五大行业的企业倍重点鼓励推荐，分别是：第一，新一代信息技术，包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、互联网、软件、物联网等。

　　第二，高端装备制造和新材料，主要包括船舶、高端轨道交通、 海洋工程、高端数控机床，机器人及新材料。

　　第三，新能源及节能环保，主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保。

　　第四，生物医药，主要包括生物医药和医疗器械。

　　第五，技术服务领域，主要为半导体集成电路、新能源、高端装备制造和生物医药提供技术服务的企业。

　　施东辉表示，从未来看，上交所的上市公司有几项构成：一是国民经济的支柱企业，包括四大行、石化双雄等大型央企；二是区域发展的龙头企业，比如上海机场、上汽、上港、贵州茅台等；三是科创板正是推出后，还会有一大批创新引领的示范企业。“最终的目标是建设一个世界级的交易所，这个目标也不会非常遥远。”

责任编辑：张恒