来源：微信公众号“海清FICC频道”
作者：邓海清，“海清FICC”大资管频道全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
近期的股市“煤飞色舞”与商品暴涨，本质上是在“新周期到来”的炒作下，将今年的供给侧改革简单类比于去年的供给侧改革，而忽略了当前的商品价格水平和供需平衡现状，导致不切实际的“涨价预期”，这与政府政策导向是完全违背的。
7月18日，统计局公布2017年一季度GDP同比数据6.9%，经济增长再一次超出了市场预期，与此同时，由于环保、限产等供给政策也使得商品价格出现进一步快速上行，因此，由于经济数据的超预期好转、加上商品价格的快速上行，引发了市场关于中国经济“新周期+再通涨”的高涨情绪。
由于市场关于经济、通胀的大幅看多情绪，导致了商品市场、股市周期股均出现了一轮快速上涨的行情。其中，南华商品综合指数从6月初的1224上涨至8月10日的1427的高点，上涨幅度超过16.58%；申万行业指数黑色金属板块从2539点上涨至3309点，上涨幅度超过30%。
恰恰相反，债券市场出现了持续的大幅下跌，从数据上看，十年期国债现券170010从6月20日的3.49%上行至8月9日的3.66%，上行幅度高达17BP，十年期国债期货T1709从96.065下跌至8月7日的94.385，下跌幅度超过1.75%，
但是，昨日8月10日，中钢协会议明确表态：上半年钢材市场供需基本平稳的事实也进一步验证了并未因为取缔“地条钢”而出现供应紧张和钢价飞涨，而是通过合规企业合理释放产能，满足了国内需求，维护了市场稳定。以及，地方政府不会对环保达标的企业采取“一刀切”的停产限产措施。因此，严厉的环保政策对钢材市场供应的影响有限。
8月11日，有媒体援引外媒再次发声，上期所近日对螺纹钢期货进行窗口指导，拟采取更多风控措施。据称如果市场交易量过大，可能会提高螺纹钢期货合约的保证金。以上两则消息，反映出政策层已经开始关注商品价格的过快上涨，那么目前市场预期环保、限产等行政方式带来的商品供给短缺，进而导致的商品价格上涨预期是否正确、以及商品价格上涨是否具有可持续性？
今日，由于政策层关于商品市场的调控言论，导致了大类资产跷跷板效益——跷涨商品、跷跌债市出现了一定的调整。从走势上看，今日十年期国债期货T1709大幅上涨0.21%，十年期现券170010目前已经下行超过1BP，螺纹钢17010大幅下跌2.38%，铁矿石1801大幅下跌4.71%。
对于近期市场的言论与走势，海清FICC频道的疑问是，关于新周期强势归来的判断、以及再通涨的逻辑是否准确以及可持续？另外，出于经济、通胀高度乐观情绪下，商、股、债大类资产的跷跷板走势，是否经得住时间的检验？
一、新周期始于2016年春，利多动能因素趋弱，经济高点渐现
目前，中国经济“新周期”引起了市场的激烈讨论，多方分析师认为，我们站在新周期的起点；空方分析师判断，市场尚未出清，新周期为时过早。
关于上述看法，海清FICC频道并不赞同，我们的观点是：新周期并非开始于2017年初，而是2016年春！市场的激辩并不应该集中在是否开始了“经济新周期”，而应该在于经济“新周期”未来将走向何方。
1、新周期始于2016年春，周期≠结构
2016年之初，我们提出“2016年周期归来，偏执看空中国经济必反大错”的观点，《投资新时钟——基于周期归来的大宗商品和股市“健康牛”》（作者：邓海清、陈曦）中做出大势判断，“周期性因素，指的是在不同的经济周期中，随着宏观经济的繁荣、衰退、萧条和复苏，经济发展呈现出的周期性特征。中国经济下行的结构性因素客观存在，不可否认；但周期性因素也同样客观存在，不能选择性失明！周期归来的三大动能：房地产价格终将带动投资、通胀与经济下行恶性循环打破、通胀与经济下行恶性循环打破”。
目前回过头看，2016年初之后，中国各项经济指标便逐渐企稳走好，至今已长达一年半之久，经济走好的趋势一次次被验证，“新周期归来”其实早已经开始于2016年之春。
2、新周期动能：2016年“供给侧改革+房地产投资”、2017年全球经济复苏背景下的出口回升
值得注意的是，2016年春至今持续一年半之久的“新周期”归来，但“新周期”的内在微观动能却应该划分为两个阶段：
一是，2016-2017年初的“供给侧改革+房地产投资”双动能。一方面，2016年初推行供给侧改革，供给曲线的下移导致供需缺口的“缝合”，工业品价格出现较大幅度回升，带动企业盈利改善，从而推动了中国经济的好转；另一方面，2016年全国房地产价格大幅上涨，带动了房地产投资的快速上行，从需求端对经济形成较强的支撑。因此，供给侧改革+房地产投资”双动能，推动了2016年经济L型拐点已过、经济企稳走好。
二是，2017年的经济周期动能：全球经济复苏背景下的出口回升。2017年以来，全球美欧日发达经济体复苏态势明显，带动中国出口同比大幅回升，从海外PMI指数上看，美国PMI值——2016年8月49.4、2017年7月56.3；欧元区PMI值——2016年51.7、2017年7月56.6；日本PMI值——2016年8月49.5、2017年7月PMI值52.1；从中国出口对经济的贡献上看，2016年一季度净出口对GDP同比贡献为-0.8个百分点，2017年一季度净出口对GDP同比贡献为0.3个百分点，相比之下，出口对GDP同比的贡献增长了1.1个百分点。
3、新周期微观动能趋弱，经济高点渐现
目前来看，新周期的微观动能趋弱，中国经济的高点可能渐现，主要原因在于：
其一，供给侧改革推动下的PPI同比在2017年2月出现了历史高点，之后逐渐面临回落，供给侧改革动能减弱；
其二，2016年“930”、2017年“317”房地产调控政策，导致房地产价格的涨势不再、逐渐走平，房地产投资出现一定程度的回落；
其三，发达经济体经济复苏阶段性震荡，中国出口动能高潮已过；
因此，新周期归来的“供给侧+房地产+出口”三大微观动能趋弱，2017年下半年经济高点可能渐现。
二、环保限产导致“供给短缺“为伪命题，“新周期+再通胀”是无本之源
2016年为供给侧改革元年，由于供给侧改革下的去产能政策，对供给形成了一定的压缩，供给曲线的下移导致供需缺口的“缝合”，从而对价格水平、经济走势都形成了较强的支撑。
与此对应，近期环保、限产政策进一步推进供给侧改革，于是，市场开始普遍传言，近期的“环保、限产”对供给的影响为“潜在产出→短缺”，从而引发了市场大幅做多商品价格，这是6月初以来商品市场大涨的原因。
但是，昨日8月10日，中钢协会议明确表态：地方政府不会对环保达标的企业采取“一刀切”的停产限产措施。因此，严厉的环保政策对钢材市场供应的影响有限。因此，环保、限产对供需平衡的影响较小，支撑商品大涨的供给短缺逻辑站不住脚。
1、“供给侧改革”支撑经济、通胀价格的逻辑
具体来看，2008年美国次贷危机之后，中国为防止经济出现大幅下行，出台了一系列强刺激政策，但是，问题在于，强刺激政策推动下的是传统经济领域，此前由于房地产以及政府基建需求的托底，使得经济能够形成供给与需求的闭环，这保证了2009年3季度-2011年2季度的经济高增长。
但是，由于房地产的需求、政府的基建需求都是高度债务依赖型的需求，并不具有可持续性，因此，随着时间的推移下，经济债务杠杆率不断走高、经济的需求持续疲弱，这导致的结果是供给端产能过剩问题愈发严重，从而导致了2011年3季度-2015年4季度经济增速的持续下滑。
但是，2016年政策层出台“供给侧改革”，大幅压缩原有的产能过剩，使得供给曲线下移与需求曲线重合，从而实现经济的均衡产出水平。整个过程中，由于供给曲线的下移，将会导致产品价格的上涨，这就是商品价格大幅上涨的原因。
同时，动态去看，由于商品价格的大幅上涨，再加上房地产需求的回升，将会支撑企业的利润回升、资产负债表的修复，以及支撑居民收入水平的回升，从而将会向上抬升需求曲线，从而最终带来了经济的回升，这就是供给侧改革带动经济上行的逻辑。
2、环保政策无法支撑经济的两大理由：缺乏需求支撑、利润回升带不动企业投资
我们认为，近期的环保、限产导致商品价格的上涨根本无法对经济形成支撑。
一方面，供给侧改革根本无法承受住需求的检验，原因在于，微观动能已经趋弱——房地产调控下拉房地产投资需求、全球复苏阶段性震荡使得出口动能渐弱，因此，环保、限产对经济不能形成支撑。
另一方面，限产运动对经济的利空还有一点理由在于，价格上涨刺激企业出现新一轮投资周期的逻辑不可能成立，原因在于，企业利润的回升本就是压缩供给带来的价格上涨，那么企业又怎么会在出现利润时增加生产呢？
总体上，环保政策并不能对经济形成支撑：其一，房地产调控+出口动能趋弱下，供给刺激的经济无法承受需求的检验；其二，企业利润回升来自于压缩供给带来的价格上涨，企业不会在出现利润时增加生产。
3、政策基调在“稳”、供给短缺“杞人忧天”，环保限产推高价格不可持续
至于，环保、限产等对价格的影响，我们同样认为不可持续，原因在于政策核心在“稳”，以及中钢协会议明确表态，严厉的环保政策对钢材市场供应的影响有限，因此，环保、限产等行政手段推高的价格不可持续，甚至有可能倒退。
一方面，在于十九大之前的政策总基调——“稳”字密码，我们在此前中国金融工作会议、中央政治局会议点评中明确指出，目前政策核心只有一个字“稳”，在政策、房地产、股市、债市所有因素都在求稳的情况下，政策层难道会容忍商品的暴涨？
同时，昨日8月10日，中钢协会议明确表态：上半年钢材市场供需基本平稳的事实也进一步验证了并未因为取缔“地条钢”而出现供应紧张和钢价飞涨，而是通过合规企业合理释放产能，满足了国内需求，维护了市场稳定，以及，地方政府不会对环保达标的企业采取“一刀切”的停产限产措施，严厉的环保政策对钢材市场供应的影响有限。因此，环保、限产对供需平衡的影响较小，支撑商品大涨的供给短缺逻辑站不住脚。
另一方面，上一部分中提到过，限产运动带来的供给出清并没有需求回暖的支撑，因此，从供给、需求的基本面角度，限产运动也根本无法支撑价格的上涨。
三、“煤飞色舞”是陷阱，坚定看多债券市场
1、关于央行货币政策，我们不认为央行需要进一步紧缩，而是应当维持“不松不紧”。
一方面，我们认为，市场预期的“强复苏”并不会出现，7月PMI、进出口数据也出现一定回落，经济高点可能逐渐显现，这意味着央行不存在由于经济强复苏而收紧货币政策的可能性，另一方面，制造业PMI已连续10个月超过51，经济动力依然充足，因此，从经济的角度来看，央行将大概率维持“不松不紧”。
同时，从中国CPI通胀数据上看，2017年大概率将维持1-2%的水平，因此，2017年CPI通胀数据的区间波动也将意味着货币政策“不松不紧”。
2、关于商品市场，由于政策维“稳”+缺乏基本面支撑，商品价格上涨不可持续。
我们认为，由于近期环保、限产运动导致商品价格出现大幅上涨，再加上，市场上关于“经济新周期”强势归来的言论甚嚣尘上，使得市场对于商品价格出现过度乐观的状态。
但是，未来随着行政推动下的价格上涨，终将在十九大之前的“稳”字方针下回归理性，同时，环保、限产运动无法经受住需求的检验，将产出压缩至短缺的作用对经济只能是利空作用，因此，商品价格上涨缺乏基本面的支撑，价格走势终将会回归理性，不排除出现向下修正的可能性。
3、关于股票市场，我们认为，更多地该从结构上去看，近期股市上涨中需要区分的是供给改革、消费需求不同动力带来的上涨：一方面，环保、限产导致的商品供给的压缩，从而导致商品价格上涨的预期，这部分预期导致了“煤飞色舞”等周期板块的价格上涨，但是，这部分股票的上涨行情大概率将由于未来大宗商品的回调而无法持续；另一方面，茅台、格力等代表一些自身具有产品优势、消费需求的股票，这部分股票将由于其基本面利好而具有可持续的上涨行情。
4、关于债券市场，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石。目前来看，债券市场出现一定程度下跌主要在于：一是市场预期经济强复苏、二是货币政策资金面7月紧张引发市场担忧、三是商品价格大涨推升通胀担忧、四是美国缩表等海外因素同样利空，总体上，上述四个利空因素的共振共同导致了近期债券市场的下跌走势。
但是，未来随着（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）欧央行鸽派表态下海外债市走好，可能带动中国债市走好，因此，总体上，此前债市的四大利空因素将全面转向，四大因素预期的修正将使得债券市场重回牛市，我们坚定看多2017年下半年债券市场牛市。
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责任编辑：张海营
