管清友：经济低位均衡将持续相当长时间

民生证券副总裁、研究院院长管清友演讲

　　新浪财经讯 6月25日消息，由新浪财经主办的“2016龙门投资精英会仲夏研讨会”于今日在北京举行，民生证券副总裁、研究院院长管清友出席并发表讲话。

　　管清友表示，今后经济低位运行时间可能会超预期，低位均衡将持续相当长时间。

　　同时，管清友表示中长期来看，我们必须要面对这样一个环境，而且这个人口结构的变化还搀杂一个新的重要的因素就是负利率，主要经济体将会相继步入负利率，零利率和负利率也是泡沫逐渐破灭的过程，这个过程会持续多少年呢？

　　以下是演讲全文：

　　去年来参会的好多今年还在，说明这个场合还是挺正能量的。希望这个会开完了不要再股灾。但是这一年应该说也给大家很多启示，大家在这一年的市场波动当中，应该说肯定是充满了各种各样的感慨，特别是我们身处其中的这些人，特别是大家拿着真金白银在这个市场上搏杀的这些人，肯定是很多感慨。

　　我是做投研的，各位是做投资的，和大家有一点不同我们，我们永远可能会把更谨慎、更悲观的一面展示给大家，而各位在更谨慎、更悲观的一面里面还要永远地去寻找机会，永远地去寻找市场上各种各样的点、面。所以我下面讲的关于趋势的一些判断供大家参考。最近我也参加了一些会，有政府部门的，有监管机构的，也有很多投资机构的会。总的来说，大家对于未来的趋势，应该说是叫隐隐的有共识。很多问题应该共识还很多，完了之后，但是在这个会上，如果是一个闭门会的话，大家可能是慷慨陈词，书生意气，挥斥方遒，如果是有媒体，或者是比较公开的话，大家说话往往都比较谨慎，比较正确，也比较扯淡。为什么说好多事情是有共识的呢？就是这个共识给主旋律有一些不一样。所以这个共识很难转化成体制机制上的转变，这是我们现在也比较担心的。无论是在哪一个层面，这是我很深的体会，待会儿我讲完了，在场下的时候，我们再讲更细致的东西。

　　今天分三个方面给大家分享最近的一些观察：一，经济低位均衡。二、政策供需切换。三、资产无序轮动。

　　经济的低位均衡，我想大家应该说也有共识，但是对于低位均衡的状态能持续多久，对短期的运行到底是L型，或者说我们都知道是一个L型，现在是在L型的底下还是在L型的顶上？这个实际上是有分歧的。我们不妨这样看，先从今年一季度的情况看。实际上今年一季度新增信贷放量之后，应该无论是做研究的还是做投资的，大家还是有一个共识，经济肯定会企稳，但能不能持续，实际上当时一季度末分歧是很大的，乐观派认为没问题，三四季度会有小幅回升的状态，另一种观点认为这种经济的企稳实际上是不大可持续的。我是后一种观点，现在看后一种观点更接近现实，就是经济的可持续性不强。今年一季度大家都炒周期，都看到了铁矿石、煤炭、钢铁价格的上升。但是我们知道在一个市场没有出清的状况之下，价格由于总需求边际上的恢复，确实会出现一定程度的上涨，甚至于引发了期货市场上对螺纹钢的疯狂追捧，现在又到了豆粕这些农产品上去。但是从经济运行的角度上讲，这种情况确实不可持续，因为需求的改善是一次性的，是不够持久的。那么价格的回升很快会面临大量的产能上升导致的想象的压力。我们在今年1-5月份，其实看到煤价、钢价其实就是这种结果。价格一上升，企业纷纷地复产，甚至很多关掉好几年的企业都开始复产，价格又下来，产能过剩的情况没有得到解决。这种情况还会持续，一旦有政策，导致这个需求的边际上的扩张，价格会有一个回升，回升之后，产能进一步扩大，扩大之后价格又下来。这和我们在2005、2006年经历的那一波市场区别应该还是非常明显的。所以今年一季度企稳，二季度可能已经到了一个比较重要的拐点，就是经济可能还会往下走。当然，从今年年内来看，下的速度也不会太大，还是一个经济是平的，就是平的这么一种走势。

　　现在也有多担心，会出现所谓断崖式的下滑，这种情况能不能出现呢？我想从统计数据上可能不会出现，但从实际的情况来看，企业营商环境，企业盈利的环境可能没有改善，这是我们做投资面临的非常重要的一个背景。对于一季度价格的反弹、周期品的反弹，我觉得我们还是要抱有一个清醒的头脑。现在说这个，大家可能说这个事我们已经经历过了，也知道了，就是一波，短期的情况确实是如此。今年三、四季度的经济走势其实对资本市场的影响我觉得还是比较大的。如果下滑到6.5以下的水平的话，经济下滑到6.5以下的水平可能会改变大家的预期，如果还是在6.5左右，6.5、6.6这个水平，大家可能还是熟视无睹。

　　我曾经建议，我说：“邓总，以后这个会，前面的形势分析可以取消了，因为我们这几年每次都讲经济是平的，它实在是没有什么太大的波动让我可说。但是今年确实有一些新的变化。下半年一个非常重要的因素就是PPP这种模式能不能持续，专项建设基金能不能像今年上半年这样继续大规模地投放？这里有一个很重要的问题就是专项建设基金这笔钱是把它划归到中央财政的债务还是地方财政的债务？因为从国开行的角度来讲，因为专项建设基金不明确功能定位，那么再大规模的投放专项基金，然后通过搞PPP，稳定住基建投资，稳定住固定资产投资，这个力度会弱化，如果我们的基建投资弱化，经济肯定还会往下掉。在考虑到房地产销售带动开发投资的这种回收已经告一段落，政府上已经收紧，监管层已经看到了房地产泡沫的情况。所以以PPP模式为主要特点的这种基础设施建设的拉动，对今年下半年的经济应该说具有决定性的作用。所以我们也拭目以待，总体上我觉得可能不如今年上半年力度这么大了，这是短期的经济运行。

　　中长期来看，大家都要活在这个市场上，未来3年、5年、10年，我们到底处在一个什么样的阶段？这一波所谓的L型到底L到什么时候？我想给大家交代一个非常重要的背景，也就是说我们现在所处的这个阶段和我们在2002-2008年，和我们以往改革开放经历的经济周期，和世界金融史几百年以来的历次经济周期相比有什么不一样？这一次最大的不一样是人口结构的变化，这种人口结构的变化，当然中国是非常重要的因素，因为我们的劳动年龄人口和刚需人口确实已经到了拐点。应该说也是因为中国人口红利的释放，才出新了2002-2008年这一轮世界经济的大繁荣，2008年以后，中国的因素发生变化了，2013年中国的人口结构出现拐点，我们现在唯一能寄托于希望的就是哪一个国家可以取代中国，可能是印度，可能是东南亚，可能是非洲，现在经过我们的认真讨论，印度想弥补中国的这种人口结构变化，通过释放印度的人口红利来给全世界注入所谓新的增长动力，这个不大现实，尽管印度人经常非常有紧迫感地说：“我们要加快发展，要不然中国人很快就赶上我们了。”所以中长期来看，我们必须要面对这样一个环境，而且这个人口结构的变化还搀杂一个新的重要的因素就是负利率，主要经济体将会相继步入负利率，零利率和负利率也是泡沫逐渐破灭的过程，这个过程会持续多少年？现在还很难说，肯定很长时间，不是三年两年就能完成的，这是我希望大家能够明确的一个点，无论是短期还是中长期，我们的经济运行处在一个低位均衡状态，这个周期可能比较长，甚至超出我们的职业生涯。不管大家听了之后是悲观还是乐观，货币中性，我们可能都要面对这个现实。当然，人口老龄化的过程也有很多机会，也有关于教育、医疗、养老等等方面的机会，但是总体我们看日本的情况，你会发现相对我们过去改革开放30多年，应该说机会越来越难找。这是我想跟大家分享的第一个：经济低位运行将持续相当长的时间。

　　第二，政策的供需切换或者叫托底对冲。在中国做投资，无论做一级还是做二级，你都没法绕开政策的变量，甚至于政策的这种变化对我们会产生直接的影响。2012年以来，其实政策在供给侧和需求侧的变化、切换，实际上是非常明显的。粗线条地来讲，2012年以后，大家强调新型城镇化，做二级市场的一看就明白，这个时候应该干什么呢？当然是买房地产类的公司，买基础设施建设类的公司，买建筑类的企业，买水泥。但好景不长，2013年“两会”以及2013年4月政治局常委会确定的基调，稳增长、控通胀、防风险，这个基调转向了紧缩。所以才会发生2013年二季度打击虚假贸易、打击非标业务，2013年6月份出现钱荒。这种情况在2013年6月底和7月初得到了矫正，国务院的会、中央的会把这个基调转向了稳增长、调结构、促改革。

　　这种基调实际上是比较平衡的基调，真正稳增长的压力是2014年11月份以全面降准降息为标志，我们的政策实际上走向了一个总需求扩张，刺激总需求的这种道路。这种扩张总需求的政策思路在2015年底和2016年一季度到了极致，就是PPP的签约率大幅上升，签约规模大幅上升，今年一季度新增信贷急剧放量。这种总需求扩张的思路随后在2016年5月9号出现了一个重大变化，就是大家现在熟知的权威人士的讲话。强调供给侧改革，强调去产能，强调处置僵尸企业。在政策操作思路上我们看，无论是货币政策边际上的趋紧，我指的是边际上，包括今年下半年，边际上是趋紧的。在监管政策上更为严格，我想我们在座的各位也都能感受到，监管上，特别是新的证监会主席刘主席上任之后，监管确实非常严厉。我想这对于市场的健康发展还是有好处的。但是对于深深地参与其中的我们各位，手握真金白银的这些投资者，我想这个背景我们还是要认识清楚。也就是说我们的经济政策上实际上边际上趋紧，货币政策上是趋紧的，监管政策上是趋紧的。我们对此不做价值判断，但对于这个“紧”的这种状态是要有充分的、清醒的认识，而且财政政策变得边际上更加宽松，我们的记者在报道这个讲话的时候一定给我加上，一定是“边际上”，边际上不可能更宽松了。其实这对于我们做二级市场投资来说并不是特别好的消息。

　　所以，政策面的这种供需切换实际上是一直在做的，那么未来是不是在某一个时点、某一个事件发生这种另外的变化，我们现在还不得而知。同时，国际上这种“黑天鹅事件”也频频出现，现在“黑天鹅”真的不稀缺了，“黑天鹅”成为一种常态。英国脱欧这个事我确实没有想到，包括那天我跟日本央行的一个局长聊的时候，他也说应该没问题，应该不会脱欧的，后来我们共同发现，我们低估了在全球经济下行压力很大的背景之下，各国出现的这种民粹主义的倾向，而这种情况也不单单是在某一个国家出现。可能大部分国家都会出现这种情况，这对于我们做投资，我想也是需要充分重视的。这是我想给大家分享的第二个方面，就是政策的供需切换。

　　第三个方面，说一说资产的无序轮动。我们原来很信任美林投资时钟，因为经济波动周期性非常明显，美林投资时钟也给大家非常好的指导，现在经济是平的，原来基于经济波动周期的美林投资时钟，我们不敢说它完全无效，至少它大大地失效。所以资产轮动呈现一种无序状态，甚至于我们很难想象一些资产突然成了热点，再加上流动性过剩，稍有风吹草动，某一个领域、某一类资产就会马上成为流动性追逐的标的。当然螺纹钢，身处其中的人肯定是觉得我们有充分的理由炒螺纹钢。

　　但是，大家也都看到，它肯定是一个泡沫。今年下半年我们还会看到农产品更大的泡沫，因为除了流动性过剩之外的因素，还有一个非常重要的因素就是我最近一直在提醒和强调的，2015年是厄尔尼诺现象的大年，根据过去三次厄尔尼诺现象的影响，厄尔尼诺现象大年的第二年往往是异常天气发生的高发的这么一年，这是有科学依据的，我专门请教了大气物理方面的专家。今年我们看到北方降温、南方洪涝，我们也看一看国家防总对于长江、黄河，特别是长江洪水的描述的预计，我想厄尔尼诺现象所导致的异常天气会对农产品价格形成比较大的影响，而农产品价格的上涨会体现在CPI的涨幅当中，CPI的涨幅会进一步制约货币政策操作的空间，货币政策操作的空间当然会影响到我们各位，也就是说整体上资本市场流动性边际上的变化。

　　所以从这个角度来讲，农产品价格可能是今年非常重要的我们需要关注的一个领域。我们也不做价值判断，它肯定会有泡沫，但是在现在这种资产无序轮动的这种特点之下，快进快出不可恋战，起来得也快，消退得也快。这种特点我希望大家能够把握。而这种资产轮动的无序实际上也导致了我们做一级和二级市场投资的难度，今天在座的各位大部分都是做二级市场投资的，我们要求的速度更快、反应更快，和一级市场投资的特点不一样，如果说对一级市场投资我们做出一个建议的话，我还是建议大家从中国经济转型、消费转型这个角度去赚产业发展的钱。而从二级市场，特别是我们这些从事私募投资的这些各位投资者，我想我们可能要更多地去抓住点和结构上的机会，抓住一段时间，或者说抓住这种重要的窗口期，去博取收益。这里的点无非涉及到价格的上涨、无非涉及到企业盈利的（或者基本面）改善，无非涉及到政策面上的变化。还有一些所谓政策面，国家的倡导等等。当然，如果我们能够和稍微期限长一点的产业投资结合起来，并能够赚取这些产业投资折射到二级投资市场的机会，赚取这样的收益我想就比较完美了。

　　这里我也衷心地祝愿大家能够投资顺利，活得更好、更长，生活愉快，谢谢大家！