刘纪鹏：壳资源被爆炒是中国股市的一大奇观

　　近一年多以来，奇虎360、巨人网络等中概股企业纷纷私有化，开启回归A股的征程。但A股IPO较高的审核门槛、漫长的排队时间足以让众多企业望而却步。此时，借壳上市就成为了企业另辟蹊径的不二选择。于是，壳资源就成为了被爆炒的对象，“一壳难求”成为如今资本市场上的奇葩现象。

　　壳资源炒作为何重回风口

　　2015年A股市场借壳井喷，以借壳为目的的重大资产重组多达79起，其中分众传媒借壳七喜控股（002027，股吧）、申通快递借壳艾迪西（002468，股吧）、巨人网络借壳世纪游轮（002558，股吧）等案例均引起了市场的广泛关注。2016年，借壳的热度有增无减，多家券商更是连篇累牍地挖掘出了“壳资源”概念股。近期，大杨创世（600233，股吧）获圆通快递作价175亿借壳，至今已经连续涨停了五天。那么，究竟是什么原因让壳资源被如此热捧？笔者认为，主要有以下三个原因：

　　一是注册制延迟、战略新兴板搁浅，企业排队IPO难于上青天。证监会主席刘士余在今年3月份的首次公开亮相就对注册制给出了清晰的表态，注册制需要一个完善的法治环境和配套改革的跟进，不可以单兵突进。紧接着，相关媒体报道，“十三五”《纲要草案》删除了关于战略新兴板的内容。这两条新闻的相继曝光让原本火热的壳资源买卖火上浇油。因为，这意味着企业IPO上市的数量将会被严格控制，上市的周期依然比较长。

　　目前，IPO排队企业近800家，企业通过证监会的发审程序无异于千军万马过独木桥，能迅速上市的企业屈指可数。尤其是经历了2015年的股灾之后，证监会对发行节奏的放开尤为审慎。2016年第一季度，仅有24家企业在中国境内上市。对发行企业数量的严格把控是核准制下中国资本市场的重要特征。在核准制下，上市成为了稀缺资源，证监会严把入口关，众多希望上市的企业被拒之门外。这就给壳资源的炒作提供了制度的土壤。

　　二是壳资源稀缺。目前，深沪交易所共有上市企业2853家，但有可能成为壳公司的上市企业却寥寥无几。一般来说，成为壳资源的企业需要具备以下几个特征：一是股本少、市值小。借壳标的公司的市值基本都在40亿以下，这样购买的成本比较低，且收购后容易控股；二是股权分散。股权分散的标的公司一般没有一个强有力的实际控制人，这样谈判的阻力比较小；三是盈利能力较差，没有主营业务或主营业务低迷；四是民营企业更有可能成为借壳的标。国企一旦被借壳就可能涉及到国有资产的流失，且国企高管在卖壳后也无法实现个人的利益，卖壳的动力不足。这几个条件加在一起，满足条件的上市公司不到一百家。

　　三是壳资源需求旺盛。目前，大量中概股已经私有化，其中部分本打算在战略新兴板上市，而现在借壳则已经成为了这些企业考虑的一个重要途径。同时，除了中概股，国内很多优质企业也传出借壳的消息。前不久，蚂蚁金服据传要借壳恒生电子（600570，股吧）登陆A股，虽然这一具体传闻最终被证伪，但蚂蚁金服借壳一事仍然引发了各界的猜测。众多优质公司的上市需要催生了大量的借壳需求，在僧多粥少的情况下，壳资源的爆炒也就在情理之中了。

　　壳资源爆炒是中国一大奇观

　　壳资源被爆炒是中国股市的一大奇观。在欧美发达国家的股市，借壳上市的现象少有发生，市场表现不好的企业甚至会主动退市。香港创业板则存在大量1元以下的仙股，价格虽然如此之低，却鲜有人问津。反观中国A股，即使ST的股票也仍然能炒上几十元的高价，其背后的原因在于二者壳资源价值的差异。这种现象会导致以下问题：

　　一是企业退市难。退市本是一个正常的市场化行为，从国际经验看，如果无法获得高估值，管理层甚至会主动通过私有化的方式退市。数据显示，在欧美等比较发达的资本市场中，每年自愿退市与强制退市的企业之比大致为3：1，而中国A股退市企业数量极少，自愿退市则更是与虎谋皮，个中关键就在于壳价值。不少企业为了“保壳”，通过财务调整、关联交易等方式粉饰报表，甚至以寻租腐败来规避退市。

　　二是垃圾股被热炒，扭曲了市场资源的配置。借壳的标的一般都是业绩较差、连续亏损的企业。这些企业本应该被投资者所冷落，但事实却并非如此。大量ST企业因为有被借壳的预期，股价居高不下。与之形成对比的是，以银行股为代表的大盘蓝筹股股价低迷，投资者对之弃若敝屣。资本市场本应该成为资金有效配置的场所，优质股票理应得到投资者的青睐，但壳资源的爆炒却让投资者产生了倾向于炒作借壳等相关的概念，降低了资金的使用效率。

　　完善退市制度抑制壳资源的爆炒

　　壳资源的爆炒是不正常的现象，不应该成为中国股市发展的常态。解决这一问题，完善退市制度是关键。对于资本市场而言，良好的退市制度一方面能够剔除“烂苹果”，有利于市场正确定价，优化资金配置，实现股市的价值发现功能；另一方面能够形成对管理层的激励，退市风险的警示迫使管理层提高经营水平。

　　而一个健全的退市制度需要做到以下两点：首先，刚性退市：刚性退市首先是程序性退市，杜绝走人情的现象，同时也应当结束目前两期警告的制度安排。毕竟，警告历次后上市公司都会进行公关活动，如此一来，警告制度就变成了变相的提醒制度。其次，严惩恶者：这是保障退市制度运行的重中之重，在勒令退市的同时，必须对财务造假等行为处以严惩，加强对上市公司大股东、中介机构等的监管和惩处。2016年3月21日，*ST博元因信息披露造假被强制退市，这对于炒作ST等借壳概念股的投资者来说无疑是当头一棒，对于净化市场环境具有重要意义。

　　2016年3月30日，万达商业发布了从香港联交所退市的公告，一个重要原因是万达商业的价值在香港股市被严重低估，万达商业退市后不排除其有回归A股的构想。事实上，万达商业并不是个例，只要A股和港股等境外资本市场的估值持续分化，境外上市公司回归A股的愿望就会更加迫切。

　　而回归之后，如何再度登陆A股也是摆在这些企业面前的一道难题。至少在注册制落地实施之前，借壳上市应当还会是这些企业的一个重要选择。可见，壳资源供不应求的紧张局面短期内仍然难以改善。需要迫切完善的是股市的制度建设，未来在发行制度逐步市场化的过程中，必须完善退市制度建设，让市场能够优胜劣汰，还股市一个风清气正的环境！

　　（刘纪鹏 系中国政法大学资本金融研究院院长、博士生导师）