李剑阁：债转股的历史经验和政策要点

　　来源：《清华金融评论》2016年4月12日（本文仅代表作者观点）

　　文/李剑阁（中央汇金投资有限责任公司副董事长）

　　债转股是1998年“国有企业三年脱困”时大面积采取的一项重大举措。记得当时高层作出债转股的决策时借鉴了一些国际经验。

　　一是当年拉美国家陷入债务危机后，西方银行主要是美国银行在索债无望的情况下，将债权转变为股权。

　　二是美国储贷机构危机中，采取坏资产剥离的办法，即将“好银行”和“坏银行”分开，让好银行轻装上阵。

　　根据这些国际经验，又基于我国实行的是分业经营、分业监管的体制，中央决定将四大商业银行的坏资产剥离，成立了四家资产管理公司。资产管理公司将其管理的部分债权转变为企业的股权。在债转股的实施中， 也引起了对债转股运作中的道德风险的思考。

　　上次债转股过程中，主要暴露了以下几个方面的道德风险。

　　第一是债务人认为债转股是“免费午餐 ”。

　　第二是对于该破产的不坚决破产，而是仁慈地实施债转股，拖了几年后还是不得不采取破产，使得国家资产受到更大损失。

　　第三是一些本来可以正常还本付息的企业，在看到债转股的企业可以免除利息负担后，也故意选择拖欠利息，在全社会范围内形成“赖帐文化”。

　　第四是整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等等。

　　应该指出，债转股是商业银行不得已采取的一种资产保全方式。通常银行对于陷入财务困难的企业，首先会考虑债务重组。债务重组包括对债务延期、宽限、币种调整以及减免或折扣等措施。但如果借款企业的治理结构有严重缺损、财务管理非常混乱等， 银行判断贷款本息全部或大部收回已不可能的情况下，如果逼企业破产清盘，只可能少量回收贷款。此时，银行才可能从自身利益出发考虑债转股。通过债转股， 商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况， 减少商业银行的贷款损失。

　　债转股并不是简单的债权到股权的转换，必须对问题企业采取相应的产业转型、财务清理和公司治理结构的整顿等措施。

　　在“去产能、去杠杆、去库存”的大背景下，陷入财务困境的企业往往是处于过剩产能的行业，所以必须产业转型。有少数可以在本行业里进行产品结构的调整，比如过剩的钢铁行业，也仍然有短缺的产品。绝大多数要果断削减甚至立即停止无效生产，有些落后产能要坚决销毁、拆除。有的要痛下决心，利用土地、厂房等，转型到别的行业。要加大力度，压缩钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业的过剩产能。银行对可能引发的信用风险敞口及贷款损失，要做到心中有数。特别要摸清已停产半停产、连年亏损、资不抵债，靠政府补贴和银行续贷维持生存的“僵尸企业”名单及其融资情况，制定前瞻性的应对预案。

　　财务清理是题中应有之义。包括库存处理、成本控制、应收帐款的追讨。在此不赘。

　　债转股企业往往最大的问题是公司治理。因此，整顿公司治理是十分重要的。特别要解决原有的“内部人控制”，加强股东地位和话语权。不称职的管理层要坚决撤换。要让欠债企业的管理层感到切实的疼痛，这样才有可能有效地防止恶意欠债、赖债。

　　企业恶意逃债是银行利益输送、姑息延误等道德风险产生的源头。只有让企业管理层，特别是让企业主要负责人认识到，债务与他的身份地位以及社会声誉密切相关，银企勾结、利益输送才可能得到有效防止。

　　应该看到，债转股具有较大的不确定性。重组成功可能使资金回收高于预期值， 而重组不成功，可能会使重组企业再度陷于破产清盘，以至损失更大。因此，债转股对债权银行来说是一个不得已的行为，不能有任何讨巧侥幸的心理预期。应该认识到债权银行必须花很大的心血，才有可能使债转股见到成效。

　　总之， 债转股的关键在于改变企业的公司治理，以便扭转经营状况，恢复盈利能力。债转股是一剂能治病的苦药，但不能当作补药。不能不用，但不能滥用。

　　延伸阅读：周小川17年前谈债转股

　　来源：《经济社会体制比较》，以下是摘录部分内容。

　　债转股作为一种药方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能滥用。大家知道，美国曾有格拉斯-斯蒂格尔（Glass-Stegall）法案，商业银行持股或通过债转股获得的持股比例受此法律限制保持在较低水平，但是随着G-S法案的淡出，这些限制有所放松。

　　债转股的意义主要不在于减少了利息负担，更重要的是加大债权银行的控制力，加大对贷款对象的压力，加大银行对企业财务问题的影响力。因此，债转股的实质作用是变更企业内部的法人治理结构，并使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划，例如调整企业领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等。

　　关于道德风险问题

　　在债转股的过程中，我认为主要有以下几个方面的道德风险问题。

　　第一是认为债转股是“最后的免费午餐”，债务人想吃免费午餐也不奇怪，关键是债权人不能轻易提供免费餐，不能给企业以财务软约束的信号。政策、宣传、司法、执法等方面也应配合起来硬化财务约束。

　　第二是资源误配置。例如，对于该破产的不破产，而是实施债转股，拖了几年后还是不得不采取破产，使得债转股失去应有的效果。

　　第三是财务纪律的逆向选择。例如一些本来可以正常还本付息的企业，在看到另一些企业付不了息而实施了债转股后，选择其在未来拖欠利息，进而影响银行的收息率，这种行为无疑会导致财务纪律的恶化，引发“三角债”，造成逆向选择，在全社会范围内形成“赖帐文化”和“软约束”。

　　第四是具体操作方面的道德风险。如整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等等。

　　在改革进行到一定阶段时，金融领域总会出现一些新的问题。资产管理公司的成立和债转股需求的出现为金融改革和银企关系改革带来了新的挑战和机遇。

　　在改革的前期阶段，金融界的注意力聚焦在建立双层银行体系、实行银行的商业化、制止行政干预、治理通货膨胀等问题上。只有当改革进行到目前这样的阶段，在解决了已有问题的基础上，银企关系的改革和债转股问题才能在改革日程上得到较高的重视，才会考虑到处理不良资产问题，才会考虑到利用资产管理公司对不良资产进行专业化处理（其中包括债转股）等问题。

　　各界对债转股和国有企业解困存在各种各样的认识和看法，对这些问题的关注和讨论也正反映出我国金融改革的不断深化和取得的成绩，这不仅是金融改革的机遇，也为我们重新审视银企关系提供了机遇。

　　传统的银企关系主要有两种：一种是“保持距离型”（arm‘s length）；一种是相机条件下的“控制导向型”（control-oriented）。“相机条件”意味着在企业经营较好的时候，银行只采取观察的态度，而当企业出现财务问题时，银行则较主动地参与到企业的治理结构中。

　　债转股实际上意味着“控制导向型”关系。这里想要说明的是，不仅债转股本身有一系列要研究、要实践的内容，同时还有一系列体制与政策相关的问题需要研究、试点和实践。

　　从我国目前国企改革和银行改革进程中蕴藏的风险来看，鉴于银行不良资产规模较大，如果处理得不好，后果将是可怕的，会在宏观和微观上形成一个发展路途上的“陷阱”。处理得好，则会为下一步的改革带来一个较好的前景。

　　所谓处理得好，指的是能够找到相应的办法和措施，其中也包括正确理解和运用债转股，顺利解决部分不良资产问题，剩余的不良资产损失控制在国力能够承担的范围之内，这意味着我们能够顺利渡过这一轮的金融风险高峰期。