管清友：反弹不是反转 中长期风险大于机会

　　反弹不是反转，警惕镜花水月

　　民生证券研究院执行院长 管清友

　　全球经济

　　空心化、老龄化，关注再平衡的蝴蝶效应。

　　全球根本问题是空心化和老龄化，紧缩能刺破问题，宽松能推迟问题，但目前还没有方法能解决问题。过去二十年全球经济是雁阵模式，增长引擎不断接力。1997年亚洲奇迹；2000年互联网泡沫；2004年美国房地产崛起；2008年中国房地产接棒；2011年中国房地产盛世也走到尽头，全球经济一下子没了动力，没有好的引擎，加再多油门（QE）也没用。

　　未来引擎要么靠新人口，要么靠新技术。新的劳动力可以刺激房地产需求，降低劳动力成本，发达国家和中国都已经老去，这个希望只能寄托在印度、东南亚和非洲等新兴市场，但目前看，这些国家的综合实力远不足以接过中国的接力棒。新人口不行，只能靠新技术，这种技术必须是革命性的，现在看来也遥遥无期。3D打印、页岩气只能算是革新，而不是革命。真正称得上革命的是蒸汽技术、电气技术、信息技术这样的飞跃。只要新的技术革命不出现，全球性的宽松就不会停止，美联储加息会慎之又慎，欧洲和日本央行还会有进一步动作。

　　市场风险偏好走低，大类资产波动率上升。正是在全球这样的大背景下，各国都企图回归常态化货币政策但是结果却是屡遭搁浅，从去年美联储加息预期高企以来，全球市场一次又一次的用脚投票，各国股市、新兴货币等风险资产频频出现暴跌，波动率上升，美债、美元、黄金等避险资产坚

　　关注目前全球7大不平衡问题，警惕再平衡的蝴蝶效应波及我国。1）美元流动性边际紧缩下的新兴市场内部风险的不平衡，过去借贬值零利率美元投资升值高增速新兴市场的逻辑已经发生了改变，在美元流动性消失的大背景下，新兴市场谁也难逃，南非、埃及、印度、巴西、土耳其国家综合风险较高，在其有较大海外投资及合作项目的企业将会受到贬值或经济衰退的影响。2）服务业与制造业的不平衡，以中美为代表，制造业整体衰退，服务业整体稳健增长，制造业恐通过信用利差与风险偏好拉服务业下水。3）原油供给与需求的不平衡，由百年油价历史来看，由基本面冲击下的低油价时代调整期较长，要做好心理准备适应一个低油价的新时代。4）盯住汇率制与资本流动压力的不平衡，在美元流动性边际紧缩的背景下，缺乏弹性汇率制度的货币承压，沙特、中国、香港背后是一个逻辑，不能及时应对资本流动的调整，蓄压较高。5）欧洲内部政治经济的不平衡，政治方面的暴恐袭击、英国退欧、难民问题都让欧洲一体化面临挑战，经济方面的负利率无效、银行业股票暴跌正在加剧其金融风险，欧洲已不是当年全球避风港的欧洲，谨防极端黑天鹅风险。6）美国加息与市场预期的不平衡，美联储加息点阵图与市场期货隐含加息概率差异较大，美联储加息点阵图暗示年内3-4次加息，期货市场隐含全年加息概率仅为49%，仍意味着大概率的年内缺席。7）日本QE与国债市场容量的不平衡，日本国债余额1000万亿日元，目前央行已买下31%，2016年底可超过40%，未来或面对“无债可买”的技术性问题，同时QE并未流入实体，大量流行性堆积在央行超额准备金账户上，这两点也正是2015年底突然退出负利率的原因所在。美、日、欧皆未成为QE成功的典范，美国进退维谷，日欧各陷泥潭，事实证明没有实质性的经济结构调整，单靠一条腿的QE是走不远的。

　　国内政策

　　2016年将是中刺激、供给侧、稳货币、宽信用、严监管的大环境

　　政策无非三种选择：第一种是激进需求侧管理（大刺激、大宽松），第二种是平衡路线（维持现状），第三种是激进供给侧改革（大破大立）。不同的路子对应的其实是不同的利益调整。（1）如果是走刺激需求的路线，短期大家都会受益（房价股价等资产价格出现泡沫、企业融资扩张、工人工资上涨），长期都会受损（资产价格会修正，企业会陷入债务危机，工人会失业）。（2）如果是走供给侧改革的路线，短期大家都会受到影响（主动释放风险，失业会增加，资产价格会下跌），但长期大家都会受益（经济重新繁荣，就业机会增多，工资上涨，资产价格回升）。（3）在需求侧管理和供给侧改革之间的权衡其实是短期与长期利益的权衡，未来几年的主要思路是供给侧，但由于前段时间中途颠簸太剧烈，中央也在近期适时的通过需求侧来进行平衡（稳增长政策频发和天量的信贷），绝不让经济飞出鸟笼（增长6.5%+汇率7）。

　　2016年的宏观管理进入全攻全守时代，以供给侧为攻，以需求侧为守，攻守力度都会大大加强。两者不仅不矛盾，而且可以互补，必须互补。一方面在供给侧加强进攻，去掉无效的增长，另一方面在需求侧加强防守，刺激有效的增长。这种“攻守兼备”的思路和前几年的思路还是有明显区别的：（1）不同于2009-2012年的一手抓需求，忽视供给，比如，不会像2009年那样搞四万亿和产能大跃进，而是开始真正的去库存去产能；（2）不同于2013-15年的一手抓供给，忽视需求，比如不会像43号文那样突然把地方政府的融资卡死，而是适度的对平台融资和地方政府融资松绑，从宽货币到宽信用，扩大财政赤字。

　　国内经济

　　可能有反弹，不会有反转

　　2016可能会有反弹，但一定没有反转。（1）短周期来看，上半年经济可能出现近几年来难得的好光景，我们在年初提示2016年是基建大年，核心逻辑是融资明显松绑：存量地方债置换、平台融资松动+增量两个两万亿（PPP和专项建设基金）。一季度专项建设基金、PPP等推动信贷放量已经显示出威力，再考虑到金融业高增长（季度的银行业增加值根据贷款估算）、地产政策加快放松，一季度GDP要比预期的好，预计与去年四季度基本持平，如果2月数据信贷继续天量，甚至可能略有反弹。二季度受益于一季度信贷放量、项目开工旺季、两会后稳增长政策落地、半年突击花钱等季节性因素可能成为全年最好的一个季度，猴年马月（2016年5月）前后可能会有月度的小高点，这一点和2014-15年类似。如果天量信贷持续到3月，那么二季度经济完全可以破7。（2）中周期来看，由于上半年大家争抢资金和项目投放，下半年经济可能后劲不足，全年经济可能呈现前高后低。（3）长周期来看，只要供给侧改革没有完成（主要是去产能、去库存和去杠杆），结构性的下行压力就不会消失，今年的小反弹不仅不会带来反转，相反可能拖延去产能去杠杆的时间，加大经济反转的难度。

　　资本市场

　　建立和完善多层次资本市场对于供给侧改革进程十分重要

　　当前我国在钢铁、水泥等传统行业存量供给过剩，而在教育、医疗等新兴行业增量供给又短缺，解决这一矛盾既不能靠凯恩斯主义，也不能靠里根经济学，而是着力依靠供给侧改革。

　　具体而言，供给侧改革的基本思路应该是在短期去库存、中期去杠杆和去产能、长期技术创新。做好相关工作并非易事，涉及诸多方面，不可能单一突破，一定是全局性配套式的改革。既需要在短期对需求端三驾马车的管理，又需要在中长期对土地、劳动、资本、技术和制度四大要素的改革。

　　市场功能来看，供给侧改革围绕四大要素展开，那么资本市场将发挥十分重要的作用。一方面，资本市场本身就是“技术与制度”这一要素的重要组成，资本市场的健康发展有助于“技术与制度”的进步。另一方面，资本市场为激活要素的活力提供平台。第一，资本市场能提供相对公平公开的资产定价方式，通过IPO、资产注入等方式提高国资证券化率，在外部监督作用下能提升存量国有资产的效率。第二，通过兼并、重组等方式提高行业集中度，减少产能过剩行业在去产能过程中遭遇的“囚徒困境”，也是化解过剩产能的有效方式。中央经济工作会议也提出，资本市场要配合企业兼并重组。第三，股票市场制度建设的加快与注册制推出，能降低企业上市门槛，进而激发企业创新能力与国民经济活力，使经济增长更多依靠全要素生产率驱动。第四，资本市场的发展有助于从以银行为主体的间接融资向以股票市场、债券市场为主体的直接融资转变，降低企业融资成本，助力经济转型。

　　市场表现来看，短期机会大于风险，中长期风险大于机会。（1）短期机会大于风险，国际国内两方面因素共振，A股进入风险缓和窗口期。国际方面，德银回购资产缓解市场担忧、耶伦证词鸽派尽管不及预期，但市场对于下次加息预期时点显著推迟、主要石油产出国同意有条件冻产协议，国际风险因素边际改善；国内方面，稳增长力度明显加强、短期汇率与资本外流预期减弱、两会预期等因素使得市场情绪逐渐修复，短期不必怯战。（2）中长期风险大于机会。当短期兴奋剂的效果逐步消退之后，可能会出现更多的僵尸企业、更高的杠杆、更艰难的企业盈利。没有彻底的供给侧改革，就不会有收入的持续改善和成本的持续下降。这种基本判断之下，投资者最好不要恋战，随时准备撤退。撤退的时机却决于刺激政策的持续时间，密切关注未来的中央政策和经济金融数据，宏观基本面今年更重要了。