崔嵘 徐高
美联储9月会议维持利率不变，声明偏鸽派，但年内加息不确定性仍未消除。美联储9月份货币会议维持基准利率不变，符合市场多数预期；从会后声明、耶伦讲话、利率点阵图以及经济预测来看，联储委员态度偏鸽派，具体表现在：近期①通胀预期的下调以及②全球金融市场动荡，耶伦讲话特别提及中国等新兴市场经济下滑的海外风险，但其对通胀的中长期展望维持不变，年内加息的不确定性仍未消除。本次会议偏鸽派的表态将短期缓解金融市场紧张的状态，美元指数上行压力减弱，但年内首次加息时点以及未来加息路径的悬而未决仍将抑制资产价格的走势，资产价格短期的反弹可能有限。鉴于美国经济自身的改善，推迟加息的风险在于未来可能更紧奏的加息节奏。
耶伦讲话提及海外风险，但维持对通胀中长期展望不变，仍预计年内加息的可能。会后声明维持对经济温和扩张的表述，其中①对房地产市场的表述较前期略乐观；②关注到金融市场动荡可能抑制全球经济增长，增加短期通胀下行压力，但中期通胀预期仍稳定；③一名委员反对维持利率不变(Jeffrey M. Lacker支持加息25bp)。随后的耶伦讲话也提及中国和其他新兴市场经济下行风险，但考虑到就业市场的持续改善，耶伦认为“有理由相信通胀将在中期内回到2%的目标水平”，即维持对通胀中长期展望不变，仍预计年内加息的可能。这一点符合我们之前的判断，即：不考虑其他因素的情形下，最新的就业数据(8月非农就业、7月JOLTs职位空缺等)足以证明美联储年内加息的必要性；而通胀和金融市场稳定性却是9月立即启动加息的阻力。这也是海外因素对美联储加息决策影响的两个渠道。油价等大宗商品的下跌可能一定程度上抑制核心通胀的上行；中国经济放缓以及人民币贬值进一步加大了全球通缩压力；资产价格波动威胁金融市场稳定，主要金融状况指数有所趋紧，这些因素降低了美联储加息的紧迫性。美联储货币政策制定的核心是：充分就业+通胀2%目标+金融稳定，海外因素对美联储决策的影响体现在后两者。当海外风险缓和或不足以扭转后两者趋势时，美联储会延续其原有的货币正常化路线。
点阵图对短期利率预期下调约0.2-0.3%，预计年内加息一次25bp。联储委员对未来利率预期的点阵图较6月份预测下调约0.2-0.3%，2015年底对利率的预期中值在0.25%到0.5%之间，低于6月的预测中值0.5%到0.75%，这意味着多数委员认为年底可能加息一次25bp。点阵图的另一个变化在于，首次有委员预计美国至少在2016年底需要转而实行负利率，但我们认为，基于美国经济消费、房地产和就业市场的实质性改善，负利率是小概率事件。虽然美国经济本轮周期复苏相比自身以往周期偏弱(人口老龄化、生产率下降等因素导致潜在增速下降)，但相对本轮周期低点(2008年底-09年初)相比，目前处于经济扩张周期的中部。“美国经济弱”是相对历史以往周期的，而“美国经济强”是相对本轮周期低点以及其他国家而言。考虑到全球经济贸易的结构性变化，需求回升偏弱，未来美联储存在一次加息后停留较长观察期后再加的可能，但目前来看重启宽松刺激概率较小。
市场反应：当日美元指数回落0.8%；黄金价格上涨1.0%，但油价依旧下滑0.7-0.9%，铜等工业金属价格反弹有限。美股大幅反弹后回落，标普500指数下跌0.26%，而纳指小幅上涨0.1%。
资产价格的上涨可能要等待美联储加息路径不确定性消除后。美联储9月份未启动加息，符合多数市场预期，虽然会后表述偏鸽派，但仍缺乏对未来加息节奏缓慢的明确暗示，年内首次加息时点以及未来加息路径的悬而未决仍将抑制资产价格的走势。历次美联储加息周期显示，资产价格在加息前后3个月左右的时间内波动明显。
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