第一创业首席经济学家：暴跌呼唤监管协调机制
本报记者 陈浠 深圳报道
暴跌已成历史，历史需要反思。
原本尚在牛市氛围中的A股，6月中旬以来突然遭遇历史罕见的股灾式暴跌。上证指数在不到一个月时间内跌幅超过30%。如何看待近期A股出现股灾式暴跌的原因？投资者、监管层该从这次暴跌中吸取什么教训？本轮牛市中还有什么值得反省的问题？
7月10日，21世纪经济报道记者专访了第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵。
首次高杠杆期现货交互市场
《21世纪》：如何看待近期A股出现暴跌的原因？
彭兴韵：造成此次股市暴跌的原因是多方面的。但我认为，最重要的无外乎是：
首先，经过前期的大幅上涨，股票市场严重的泡沫化，市场本身就具有向下调整的要求。
其次，过度杠杆化加剧了股票市场的流动性困境。此次牛市是中国股票市场第一次面临杠杆化牛市。据估计，在股市暴跌之前，证券公司的融资融券、银行理财产品、场外融资、伞形信托、股票质押式回购等渠道而进入股票市场的至少在5万亿元以上。市场一旦开始下跌，又没有足够的增量资金产生新的需求，杠杆投资者被要求强行平仓时，就陷入了流动性螺旋。市场跌得越快，需要强平仓的也越多，抛售压力也就越大，加剧股票市场下跌。
第三，此次牛市及暴跌，是高杠杆的股指期货和股票现货交互作用下发生的，这是二十多年以来中国金融市场中第一次面临的这种复杂情形。从金融期货交易所的数据来看，确实无法排除一些利益集团恶意做空股指期货。
第四，投资者的恐慌心理也对市场暴跌起到了火上浇油的作用。
《21世纪》：投资者、监管层该从这次暴跌中吸取什么教训？
彭兴韵：此次股票市场暴跌，无论是给投资者还是监管当局都是一个深刻的教训，更是一次痛彻心扉的风险教育。
这次的市场暴跌让监管当局承受了前所未有的压力。一开始，监管当局就一直在努力促进股票市场的健康发展，但无奈市场情况太过复杂，无法预料市场会对正常的监管活动做出如此剧烈的反应。在不恰当的时机冒然出台一些强有力的监管措施降杠杆，直接导致市场暴跌，恐怕是监管者始料未及的；而当市场出现过度反应后，为稳定市场，监管者又不仅断然放弃原本打算执行的部分监管措施，而且还让原来被认为“不合规”的市场穿上了“合规”的外衣。从稳定市场的角度来讲，这无可厚非，但这严重地损害了监管的严肃性和公信力。我想，如何提高监管的有效性、避免监管导致市场过度波动，是在此次股灾缓和下来之后应当反思和认真总结的。
应对暴跌需要监管协调机制
《21世纪》：各方该如何更好应对本轮暴跌？
彭兴韵：应对此次突如其来的股灾，应当说各方都尽了最大的努力。虽然救市一开始并没有立竿见影，甚至还以超乎人们想象的速度下跌，但随着救市力度越来越大、手段越来越多样和切中要害，市场最终恢复了流动性，投资者信心又开始爆棚，乃至最近两个交易日市场从之前的暴跌转为暴涨。到此为止，救市初步告捷。
在中国金融体系日益复杂化的今天，中国的各个金融市场之间紧耦合的趋势，当出现局部的金融风险时，若应对不当，很可能迅速地演变成系统性的金融风暴。但中国现在的监管框架已难以适应中国金融体系这一变化新趋势，极端情况出现时，各个监管当局、政策当局之间没有良好的协调，会延误最佳的救助时机。我想，在市场平静下来之后，是到了重新考虑金融政策、监管协调机制的时候了。
《21世纪》：从中国资本市场，乃至中国经济的长远健康发展而言，本轮牛市中还有什么值得反省的问题？
彭兴韵：首先，发展好实体经济才是股票市场得以持续健康发展的根本。本轮暴跌之前的牛市是杠杆和流动性驱动的，而非增长驱动的。但一些政府部门、媒体甚至评论者不断鼓吹，牛市可以有效地降杠杆、降低金融风险和促进实体经济发展。不可否认，股票市场的健康稳定发展对实体经济发展有其积极的作用，但纵观全球，没有哪个国家可以靠“人造”牛市而使实体经济繁荣发展的，恰恰相反，只有实体经济的繁荣、坚实地发展，才能支撑一个健康的股票市场牛市。我认为，在此次股灾之后，有关当局的对牛市的舆论基调要根本扭转过来。
其次，严格禁止场外配资、伞形信托等高杠杆资金购买股票。杠杆是把双刃剑。但对某些投资者而言，高杠杆让他们走上了不归路；也有相当个人投资者不仅没能通过杠杆交易获得预期的利润，徒增惨重损失而已。如果监管当局在去年就严格禁止场外杠杆交易，可能不会导致市场如此剧烈波动。我认为，取缔场外高杠杆的交易活动，这不能因为此次股灾而动摇。否则，纵容杠杆交易的不断增长，无疑是养虎为患，只会造成未来更大的灾难。因此，我建议，监管当局应当严格控制杠杆资金总量的增长，存量杠杆资金部分则给予一定的宽限期，在宽限期结束后，及时关闭各家券商的场外配资等杠杆资金的外部接口。
第三，除非在暴跌的极端情况下为稳定信心的需要，政府要员不宜对股票市场做出趋势性的判断和结论。今年以来，一些政府要员关于股票市场趋势的表态，用心良苦，但让投资者产生了过度乐观的情绪，加速了此前市场的暴涨；在牛市行情中，当局者对市场的一些确定性判断，会让众多没有市场经验的投资者麻痹风险，这对股票市场的健康发展其实是非常不利的。
第四，对加快资本账户的开放要慎之又慎。6月初，国际投行摩根士丹利决定暂时不将A股指数纳入MSCI，其理由是中国资本账户依然不够开放；国内也有人主张中国应当加快资本账户开放。此次股市暴跌提醒我们，即便对于中国这样一个经济体量已比较大的国家，过快地开放资本账户可能面临较高的金融风险。即便在资本账户开放的条件下，政府也应当保留临时资本账户管制的权利。
第五，此次暴跌也再次提醒我们，过度过快地发展金融衍生品，可能会带来金融灾难。金融期货交易所应当及时向政府相关当局报告持仓的异常变化及可能的市场反应，让监管者未雨绸缪，及早采取行动。
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(编辑：简俊东，邮箱：jianjd@21jingji.com)
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