杠杆牛悠着点 改革牛才更健康
没有人愿意看到国家所需要的、投资人所热望的这轮改革牛市伴随杠杆泡沫的破裂戛然而止。但是，改革牛所需要的，不光是热情，更要有理性。投资者要理性，政策面更要有理性。
这也就是眼下最大最重要的理性。从坚定改革信念、增强牛市信心出发，不仅“去杠杆化”需要更加有理有利有节，监管也应有进一步改革转型创新的要求。这样，才能更好地稳住资金，稳定市场，稳定改革预期，更好地支持实体经济并让投资者更多更好地分享改革红利。
□黄湘源
真理和谬误不过一步之差，一旦越过雷池一步，天使就成了魔鬼。尽管从表面上看来，“杠杆牛”和“改革牛”在很多时候很多地方你中有我，我中有你，但两者毕竟不是一回事。
当前这一轮牛市，之所以有“改革牛”之称，不仅因为积极反映了全面深化改革的新常态，同时也跟注册制的加快推进有着密不可分的关系。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，对资本市场和金融体系改革提出了一系列要求，一是解决好政府和市场关系；二是放宽内部的资本准入；三是扩大双向开放；四是在有效管控风险的前提下发展各类市场；五是解决好宏观分配问题，彰显社会公平。
简而言之，也就是说，要以行政审批制度改革作为突破口和抓手，居民资产大类配置的切换成为市场的推动力，发挥市场在资源配置中的基础性作用，让股市的发展深深根植于实体经济的沃土，并在支持实体经济发展的过程中，让更多的投资者和全国人民一起分享改革的红利。证监会[微博]主席肖钢也认同“改革牛”的提法，他说，本轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。
而杠杆牛最显著的特点就是杠杆化，这对于资本市场是一把双刃剑。通过期权、期货、保证金交易等金融衍生工具实现杠杆化，能扩大收益也能放大损失。在本轮牛市中，券商融资、伞形信托、银行借贷、场外配资、民间借贷资金等杠杆资金入市规模的迅速壮大，在迅速将股市从2000多点推高到5000点上方的同时，也迅速地加大了泡沫的积聚。
无可否认，改革对于创造和提供业绩增长机遇、稳定和改变经济增长预期有着非同寻常的积极意义。但在沪深股市还没有进入注册制时，杠杆资金在股市的大进大出，既有支持实体经济的作用，弄得不好也有可能会是体外循环的抽水机，不可一概而论。“杠杆牛”是“改革牛”的同路人，而不是也不可能是同盟者。
向纵深推进的全面深化改革，不断释放红利，提振市场信心，提升市场风险偏好，这是本轮牛市之所以成其为“改革牛”的基本逻辑。股市的上涨固然离不开资金的推动。在货币政策宽松、利率下行的大背景下，社会大类资产和居民资金向股市倾斜，以及券商两融等也不断为入市资金加杠杆，庞大的资金如潮水般一波一波地推动着股市屡创新高。
“杠杆牛”骑上“改革牛”，说明“改革牛”可以包容杠杆牛，但却不等于“改革牛”也成了杠杆牛，更不等于“杠杆牛”就是“改革牛”。“改革牛”是改革预期加流动性充裕的综合结果。而“杠杆牛”则更多的是建立在经济下行过程中对宏观调控政策更灵活更宽松的一种期待基础上的投机行为。
换言之，改革为“杠杆牛”插上翅膀，而“杠杆牛”的腾飞却主要不是为改革添砖加瓦，而只是为了抓住“风口上的猪”，分“改革牛”一杯羹。
在股市直线上涨的情况下，杠杆化给市场带来的似乎是正能量，而但凡遇到调整，跌幅被杠杆作用放大后，正能量就被就转化为负能量。
同时，将市场的调整动辄归咎于“去杠杆化”的监管政策，也欠公正。因为“去杠杆化”并不是不要杠杆，只是让“杠杆牛”安分守己，不要喧宾夺主。一个健康的金融体系，之所以需要有更多的金融创新、金融产品，不过是用来活跃市场，助力发展，而不是为创新而创新，为活跃而添乱。
同样的道理，为了对冲风险，一个成熟的市场需要有更多的金融工具、杠杆工具，这个当然不等于可以让它由着自己的性子，为了一己或单方利益需求而不顾一切地放大市场风险。
目前我国券商两融业务总量已逾2.2万亿。虽然有不少券商补充了净资本，但按单一证券公司融资融券余额不得超过本公司前一个月末净资本4倍的限制，仍有不少单只标的证券的融资余额接近了天花板，由此而引发市场的担忧，招致相关监管政策的跟进。
4月17日，在证监会每周一次的例行新闻发布会上，相关负责人介绍了证监会主席助理张育军关于要高度重视两融业务的合规和风险管理等七项要求，当晚新华富时A50四月期指合约价格盘中一度跳水超过5.27%。
5月28日，正在期待冲刺5000点的市场却迎来了与八年前的“5·30”几乎同样的6.5%暴跌，不同的只是这一次的暴跌动因并不是印花税调整，而是央行[微博]千亿定向正回购、监管层摸底银行资金入市情况、券商接连降两融杠杆。进入6月，市场又传出管理层着手修订融资融券管理办法及相关业务规则消息，“两融”风控正在全面收紧，6%以上的暴跌于是再次袭击股市。
从融资融券到伞形信托，从分级基金B到各种场外配资，日渐火爆的杠杆资金通过不同渠道进入股市。这些产品的杠杆比例不尽相同，有的竟可高达到1：10。
超高杠杆的业务，诱惑着不识股市风险更不了解杠杆风险的投资者，尤其是新开户的股民纷纷涌入股市，一旦遭遇行情加速下跌，他们所面临不仅是自有资金打了水漂，甚至还有可能会因连续暴跌所导致的爆仓，出现背负数倍于自身资金的债务风险。
理性上，人们或不难理解实施“去杠杆化”监管政策的必要性，而在感性上，城门失火，难免殃及池鱼。从坚定改革信念、增强牛市信心出发，不仅“去杠杆化”需要更加有理有利有节，监管也应有进一步改革转型创新的要求。
这样，去杠杆化的监管才能更好地起到稳住资金，稳定市场，稳定改革预期，更好地支持实体经济并让投资者更多分享改革红利的作用。而要想享用改革红利，首先要把握改革方向，而在金融改革领域，当务之急是正确认识金融“创新”，尤其涉及扩大杠杆化的那些所谓“创新”。
没有人愿意看到国家所需要的、投资人所热望的这轮改革牛市伴随杠杆泡沫的破裂戛然而止。但是，改革牛所需要的，不光是热情，更要有理性。投资者要理性，政策面更要有理性。而让杠杆牛悠着点，改革牛更健康，就是对投资者最好的保护。在笔者看来，这也就是眼下最大最重要的理性。
(作者系资深市场分析人士)
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