◎朱邦凌

　　当阿里巴巴[微博]以92.7美元在纽交所成功上市，留给国内投资者的只有遗憾。优秀企业被迫远走他乡，潜在上市公司资源不断流失，大量不入流公司国内排长队等候上市，A股市场吸引力下降，尽快推行注册制改革的呼声又起。

　　 但大部分投资者对注册制改革其实心怀忐忑，一方面希望让注册制把优质企业留在A股，为暮气沉沉的市场增添朝气，从而分享新兴产业高成长的收益；另一方面又担心注册制改革之后，A股市场估值下移，投资收益受损。

　　 笔者认为，成功的改革从来不以多数投资者的利益受损为代价，损害投资者利益的改革注定无法真正推行下去。只有让存量资金受益，让众多投资者多赢，注册制改革才能顺利推进。

　　 为达到市场多赢的目标，从短中期来说，就是以有条件的市场化对接注册制改革，从而实现平稳过渡。所谓有条件的市场化，就是以法治和必要行政干预为基础的有约束条件的市场化。既不是过去核准制下的行政管控和窗口指导，也不是2009年以来以“三高”为标志的损害投资者利益的“伪市场化”。

　　 目前的IPO改革争议颇多，但笔者认为，目前的IPO改革方案，作为注册制改革的过渡，可能是“两害相权取其轻”的最优折中方案。为害市场多年的“三高”和“伪市场化”是注册制和IPO改革的最大拦路虎。

　　 既然目前的IPO新政只是权宜之计，今后也应当随着注册制的推进逐渐变革，在发审、路演和询价定价、上市三个关键环节逐步放开，实行有条件的市场化。

　　 今后几年，IPO改革最难的就是询价定价环节，这也是注册制改革能否实质推进的关键一环。真实反映市场需求，是新股定价有效的前提。中概股在美国上市的经历，正反两面反映了这一市场化机制。阿里15年前去美国融资200万美元被30家VC拒绝，而今年9月8日，阿里在纽约华尔道夫酒店开展IPO路演，300名承销商、800名基金经理云集路演现场，导致电梯间排队，甚至于午餐会，来宾都只能站着参加。

　　 阿里的路演说明，市场的真实需求是IPO定价机制的核心。但A股很难反映这一真实市场需求，原因在于市场定价机制本身失灵，市场估值体系紊乱，壳资源溢价因素导致中小盘股较高估值。

　　 新股上市环节的价格形成机制，改革起来应该比较容易。目前的上市首日44%涨跌幅限制需要逐步改革，可借鉴成熟市场的做市商制度。过去，我国新股上市首日实行900%涨跌幅限制，为机构和游资操纵新股价格提供了便利条件，而目前的44%限制只是在时间上加长了这一过程，并没有在价格形成机制上做出实质改变。阿里开盘时长竟然将近两个半小时，在先后经历了80~93美元、共9轮价格指导区间的询价变动后，最终于11点54分确定开盘价，做市商巴克莱银行将首笔交易的价格显示为92.7美元，比发行价68美元上涨36.3%。做市商在询价过程中会给出指导区间，该区间会持续收窄，表明买卖双方的心理预期正在趋同，最终产生开盘价。这反映了买卖双方的真实购买需求，而不是人为压制和操纵，只有这样新股开盘才能形成正确的上市价格。

　　 （作者为资深市场观察人士）

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