环球：万科合伙人制度是MBO的变种
主持人 范媛
本期嘉宾 王隽 甫瀚咨询公司经理
6月3日，万科A披露，5月30日，代表公司1320名事业合伙人的深圳盈安财务顾问企业 (有限合伙)购入2647.66万股公司A股股份，占总股本的0.24%。盈安合伙5月30日购买均价为8.55元每股，共使用约2.26亿元资金。盈安合伙表示，将继续增持万科A股股票。
此前的5月28日、29日，盈安合伙实际增持5900多万股，占公司总股本的0.54%，合计动用资金约5亿元。
5月28日，盈安合伙向万科A出具《关于深圳盈安财务顾问企业(有限合伙)购买万科A股股票相关事项的告知函》。根据“告知函”，盈安合伙将通过证券公司的集合资产管理计划增持万科A股份。“告知函”同时披露了部分事业合伙人制度信息，提出该制度目标是进一步激发经营管理团队的主人翁意识、工作热情和创造力，强化经营管理团队与股东之间共同进退的关系，为股东创造更大的价值。
如何理解盈安合伙的这一举动？又将产生什么样的影响？为此，本期连线甫瀚咨询公司经理王隽。
万科事业合伙人制度是管理层收购(MBO)的变种
范媛：阿里合伙人制度曾闹得沸沸扬扬，所以对“合伙人”这个词我们并不陌生，但最近万科提出的合伙人制度与阿里的合伙人制度是不同的，不同表现在哪些方面？
王隽：目前外界对此制度的解读大致分两个层面，一个层面是将其与阿里巴巴[微博]合伙人制度相提并论，认为其旨在加强创始人控制；另一个层面，如你所说，认为这只是一个股权激励的变种；我认为这两个层面的解读并不完整。分析一个制度的作用，我们应该从公司的实际情况出发进行解析。
从公司性质看，阿里巴巴是一家民营企业，马云[微博]作为创始人和实际控制人，有意愿也有能力对公司进行改革，他设计的合伙人制度成功割裂了股权与控制权之间的联系，使阿里巴巴最大程度上摆脱了资本的控制，从而加强了创始人及其经营团队的控制力。
万科则是另外一种情况，现实情况使得经营层无法采用马云团队那样的激进方案。首先，万科最初是一家纯正的国营企业，经过股改及多轮筹资后，第一大股东仍然是国有企业(华润集团)；其次，万科的股权高度分散，第一大股东华润集团作为财务投资者持股比例不足15%，且不干涉公司经营，这造成了公司的股权意义上的实际控制人缺位；第三，公司经营层持股比例很低，包括王石[微博]、郁亮等高管在内的管理层持股总数，也不及万科最大的个人股东刘元生 (1.21%)；最后，目前经营层的薪酬与其管理业绩相比仍显得偏低，而随着房地产行业粗放管理时代的结束，地产企业越来越依赖经营层精细化管理的能力。
通过比对万科现状和事业合伙人制度，不难发现这个制度是经营层对万科现状做出的针对性措施，包括了以下几个意图：更有效地激励经营层、管理市值、巩固经营层的控制权、经营层填补股权意义上的实际控制人缺位，抵挡门口野蛮人。
我们看到，万科的合伙人制度最终还是采用了传统的股东治理路线，即通过增持公司股份加强经营层控制力。正如你所说，两家公司的合伙人计划完全是两种截然不同的方案。用一句话来总结，我认为万科的事业合伙人制度是管理层收购(MBO)的变种。
如何更有效地激励经营层
范媛：你刚才提到这个制度首先是更有效地激励经营层，据了解，2006年万科推出过限制性股票激励计划、2010年推出过期权激励计划，但万科表示这两次激励计划都不如意，目前的万科看好合伙人制度。这几种激励方式有什么不同？如果我们单纯从员工激励的角度看，就目前上市公司可以运用的激励计划，哪一种更好？
王隽：从时间上看，2006—2008年的三个独立年度限制性股票激励计划，正好遇上股票市场2007年10月发生的重大转折；而2010年后万科股价基本处于窄幅震荡的下降趋势；这两次激励计划生不逢时，没有起到该有的激励作用。
典型的股票或期权激励计划，是通过将公司利润与经营层收益关联，来达到激励经营层提升业绩的目的，但是对于中国上市公司来说，公司的股价并不完全取决于公司业绩，或者说，经营层的经营成果对股价的影响力太小了，这让万科经营层意识到，如果不对股价进行直接干预 (即我们所说的市值管理)，所有通过股权进行的激励计划，都会化作泡影。
这次的事业合伙人计划，相较之前的股权期权激励计划，有三点不同，可以看做是万科对于员工激励的一次积极探索：1)直接介入二级市场，影响股价；2)运用融资杠杆，增强市值管理；3)设立有限合伙公司，扩大经营层影响力，让经营成果更多地反映在股价上。这个计划从思维模式上看，毫无疑问是要强过之前的方案。
对市值管理的积极尝试
范媛：万科总裁郁亮认为，集团合伙人持股计划，将有效使得合伙人与股东的长期利益紧紧捆绑，是对上市公司市值管理机制的推进。国务院日前在 《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中也首次提出了 “鼓励上市公司建立市值管理制度”。那么，上市公司的市值管理应该是体现在哪些方面？
王隽：市值作为评价上市公司价值的核心指标，反映了上市公司的综合实力、盈利能力、经营绩效、股东的财富价值以及市场认可度等多方面信息。市值管理是一个宏大的命题，要做好市值管理，需经过价值创造、价值实现和价值经营三个步骤。
价值创造是基础，没有良好的业绩支撑，公司的股价都是泡沫。
价值实现是手段，通过投资者关系管理、公司品牌营销和企业社会责任的承担等手段将公司创造的价值充分地表现在股市上，使社会公众和投资者充分地了解公司，促进市值正确地反映内在价值。
价值经营是其杠杆，通过修正公司的金融策略、强化公司资本运营以充分分享资本市场的溢价功能。价值经营需灵活结合利用市场周期：在牛市中，可实施增发、配股等再融资或适当减持股权等主动措施，在股市低迷时期则可低价增持或回购公司股份以稳定股价，防止恶意收购，也可趁股价低迷实施员工激励。
市值管理的三个步骤，缺一不可。尤其是在中国股票二级市场上，价值经营重要性更是大大提高。万科推出的事业合伙人制度，在其股价低迷的背景下，对稳定股价有正面作用，是一次对市值管理的积极尝试。
能否挡住野蛮人取决于增持资金
范媛：万科设计合伙人制度，目的之一是挡住门口的野蛮人。但我们从目前万科的合伙人制度看，只是看到了员工通过平台公司在二级市场买入股票，而没有看到同股不同权的制度设计，而且，身在A股市场中的万科，也不具备同股不同权的条件，那么万科的合伙人制度真的能挡住门口野蛮人吗？
王隽：万科在股权上主要面临两个问题：一是万科的股权高度分散，股权意义上的实际控制人缺位；一是B股转H股，面临更多的海外投资者。
所以这个合伙人制度是根据万科面临的实际情况设计的，通过增持股份的方式来增加对公司的控制力，而不是通过分离股权与投票权的方式，事实上A股市场也不允许同股不同权。
按照万科公司章程第五十七条的控股股东定义，大股东(或一致行动人)需要30%以上的持股比例才能到达控股股东的位置，从而成功防止恶意收购。目前华润集团持股14.7%，算上第二大股东刘元生1.21%的股份，经营层还需要14.1%的股份才能填补股权意义上的实际控制人缺位。截至5月30日，万科市值约941亿元，14.1%的股份需要130亿元的资金 (目前万科集体奖金账上资金仅10亿元)。
万科合伙人制度能否挡住门口的野蛮人，取决于事业合伙人能否在野蛮人闯进来之前，筹足这笔资金增持自己的股份。
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