谁挡了股票注册制改革的路
孙国茂
自进入2014年恢复新股发行以来，仅前10个交易日，沪深股市总市值已经损失了8686亿元。更有甚者，在IPO重启后首批公开发行公司中就发生了令资本市场震惊和世人错愕的“奥赛康事件”。“奥赛康事件”不仅将社会各界寄予新股发行制度解决A股“三高问题”的希望化为泡影，也将证券监管部门反复表白要保护中小投资者利益的承诺变成笑谈。回想一年前证券监管部门曾提出“在中国资本市场践行中国梦”，学界忍俊不止，业界啼笑皆非，千百万中小投资者更是欲哭无泪。
十八届三中全会提出，推进股票发行注册制改革。这无疑给几近绝望的广大投资者带来新的期盼，于是，社会各界迫不及待地呼吁股票发行实行注册制，寄希望于通过注册制来彻底改变长期以来股票发行市场存在的问题。但事实果真如此吗？现有的发行审核制度真的无可救药、不能解决股票发行市场存在的问题了吗？注册制能够一蹴而就、从根本上解决股票发行市场存在的问题吗？现有的制度体系和制度环境是否支持股票发行注册制？
股票发行审核制度的本质是什么？
目前，世界上凡有股票市场的国家均采用不同形式的股票发行审核制度。尽管业界和学界对股票发行审核制度的分类并不统一，但绝大多数的分类是依照立法理念，将股票发行审核制度划分为两大类：一类是以欧洲大陆国家《公司法》为代表的以准则主义原则为基础形成的股票发行核准制(the approval system)；另一类是以美国1933年《证券法》(也被称为《证券真实法》，Truth in Securities Law，)为代表的以公开主义原则为基础建立的股票发行注册制度(the registration system)。
核准制有四个基本特征：首先，只有经过证券监管部门批准企业才能获得发行股票的权利。核准制体现了行政权力对公司发行股票的控制，发行人的发行权是由证券监管部门以法定的形式授予。发行人必须事先取得发行审核机关的授权文件，才能进行股票发行活动。如果没有获得证券监管部门或其授权机构的批准，股票发行即为违法，不仅发行的股票无效，发行人和参与的各中介机构都可能受到严厉的处罚。
其次，核准制要求发行人公开披露与股票发行相关的信息。核准制并不排除注册制所要求的信息披露，同样重视对发行人提供的各种信息的审查，发行人必须提供真实、完整、准确的相关信息。在各国的监管实践中，实行核准制的国家和地区同样重视公开原则，其强调程度并不亚于注册制。以英国为例，证券监管部门要求发行人必须编制股票发行申请书和招股说明书，详细披露包括公司的名称、历史沿革、经营情况、财务报表、股票发行种类、数量和金额等内容。
其三，强调实质管理原则(merit regulation philosophy)。核准制规定股票发行的实质条件，证券监管部门除进行对信息公开要求的形式审查外，还对股票发行条件进行实质审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制的实质条件通常在《公司法》或证券监管部门其他相关规定中载明，主要包括：发行人的营业性质以及股票发行上市的意义；发行股票筹集资金的使用是否合理；发行人的经营能力；发行人资本结构的合理性；发行人所得报酬的合理性；各类股票权利、义务及出资是否公平；投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量和发行价格等等。只有发行人符合信息公开要求和实质性条件并经证券监管机关批准后，才能取得发行资格，最终发行股票。在核准制下，对于不符合规定条件的股票发行申请，证券监管部门有否决的权力。
其四，核准制强调事前审查与事后审查并重。尽管核准制强调证券监管部门依法规定的实质条件作为证券发行的事前审查，但是，证券监管部门具有事后审查和撤销核准的权力。也就是说，即使发行人获得核准，如果证券监管部门发现所核准的事项存在虚假、舞弊等违法行为，有权对已做出的核准予以撤销，并追究发行人及相关责任者的法律责任。
股票发行注册制是指发行人如果发行股票进行融资，必须首先向证券监管部门进行申报，提交真实、客观、全面的公司资料以及法律要求公开的与股票发行相关的一切信息并承担相应的责任；证券监管部门只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做出形式审查，而不对发行人及证券进行实质性审核和价值判断；发行人提供的申报材料符合形式要件，即可发行股票的证券监管制度。注册制遵循完全公开原则(full disclosure philosophy)，发行人向证券监管部门申报并依法公开公司财务、业务等信息，证券监管部门对其申报公开的材料只做形式审查而非实质审查。
注册制也有四个基本特征：首先，股票发行的权利是法律赋予而非政府授予。注册制下，发行人发行股票是一项固有权利，无须经过政府批准或进行授权。发行人在提交申请后的法定期限内，如果证券监管机构未提出不同意见，那么股票的发行注册自动生效，发行人即可发行股票。注册制意味着，发行股票是一项普遍的权利，法律保障履行法定义务的发行人都有接受市场选择的机会。也就是说，无论是发行绩优股或是发行垃圾股，只要履行法定披露义务，即可任意发行股票。其次，证券监管部门对发行人的申报材料只做形式审查。由于股票发行权利的法定性和普遍性，证券监管部门的职责并非审批股票发行，而是从形式上和程序上保证发行人信息的公开，创造良好的市场选择环境。证券监管部门要求发行人提供尽可能充分的真实信息，但对于发行人及股票的价值等实质性问题不做审查和判断。投资者根据证券监管部门所保障的充分信息自行做出投资决策。其三，注册制遵循公开主义原则。注册制的基本理念是信息公开主义，通过强制性信息披露要求发行人将所有与发行人和发行股票相关的信息完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则证券监管部门可以阻止其发行，并且发行人要承担民事甚至刑事责任。其四，强调事后审查和处罚。只要发行人符合形式上的法律规定，经过法定时间注册自动生效，申请人即可发行股票。毫无疑问，注册制下的股票发行人更容易获得股票发行的机会。那么，如何保障发行人遵守公开原则，保护投资者的利益呢？事后审查和处罚起到有效的约束作用。事实上，事后对造假者和欺诈者的严厉惩罚，对其他发行人也有强大的威慑力。
尽管核准制与注册制从特征上看有较大差别，但如果进一步从立法理念上分析，核准制与注册制在本质上是相同的。核准制强调法律的实质管理，在一定程度上排除了行为者的行为自由——公众投资者的自由选择权利。但核准制的实施目的是以制度上的硬约束，寻求法律功能上的公共利益和社会安全。尽管这种法律和制度上的约束是以阻碍经济活动和增加交易成本为代价，但是毕竟国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票公开发行之外，这为经济活动提供了可预见性或支持性的保障措施。
因此，大多数新兴市场国家在股票发行和上市监管方面往往采用核准制，在这些国家的证券监管部门看来，注册制下的强制信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚仍不足以规范新兴的证券市场，而政府推动证券市场发展的强烈愿望要求证券监管部门既是证券市场的“监管者”，又是“监护者”，新兴国家证券监管部门力求通过事前干预，将质量差的公司拒之于证券市场之外，以达到降低市场系统性风险和保护投资者的目的。相比之下，注册制的立法理念反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性和政府监管的规范性以及降低交易成本提高市场运行效率。根据这一理念，作为市场经济中最重要和最活跃的组成部分的证券市场，只要信息完全、真实、及时、公开，市场机制与法律制度健全，投资者会择优选择。如果监管者过多地进行行政干预，往往会破坏这种择优选择，导致更高的监管成本和市场无效率。
但实施注册制的前提是，法律体系的完善和法律执行的严厉。因此，注册制为世界各成熟市场国家证券监管所采纳。正如曾经担任中国证监会[微博]首席顾问的梁定邦所说：“美国注册制发展的这一段历史背景关键是依靠监管部门的执法能力，包括证监会[微博]的执法能力、法院诉讼本身，即依靠的是一个非常完善的法律制度，才可以实行注册制。”实际上，美国股票发行的注册制分为两个层面：联邦层面的证券发行审核是以信息披露为基础的注册制，但是州层面的证券发行审核是以实质审核为基础的注册制。注册制始于1933年美国《证券法》并由美国证监会(SEC，1934年成立)监督执行；但是，州层面的发行审核制度1911年已经在堪萨斯州建立，后来美国其他各州纷纷效仿。应当说，美国联邦的注册制在建立之初是对州实质监管的补充。因此，从严格意义上讲，美国证券发行上市监管制度的准确名称应该是“双重注册制”。
从以上分析不难理解，采用核准制还是注册制，这只是股票发行审核制度的形式而已。股票发行审核制度的本质是对投资者利益进行保护——这是由股票发行本身所决定的。因为，从本质上说，股票发行是在制度提供的信用基础上进行的一种自由而公平的交易，股票发行人和投资者作为交易的双方应处在相对平等的位置上，交易的所有参与者应当维护交易的公平性。交易的公平性一旦丧失，交易的合理性和正当性也就不复存在。
中国股市存在问题的根本原因
表面上看，中国股市存在着两个人尽皆知的问题，一是市场功能严重扭曲，融资功能过度发挥，成为典型的圈钱市场。发行人为了达到融资的目的，甘冒违法风险，财务造假和披露各种虚假信息的现象司空见惯；二是投资者利益得不到保护。在一个公平和成熟的股票市场上，投资者和融资者应当处在相对平等的位置，但是在中国股市，由于投资银行、会计师、律师以及股票发行审核人员都能从融资者那里直接或间接得到利益，因而结成一个强大的利益共同体，相比之下，众多中小投资者的劣势地位越来越明显，越来越严重。
一个世人皆知的事实是，中国股市自诞生之日起就被定位于服务国有企业。看看总股本构成就知道，股市主体部分是国有上市公司。国有上市公司，尤其是央企上市公司的股东是政府，这些上市公司的高管本来就是政府高官，在此情况下，证券监管部门对上市公司的监管就变成了全世界股市中独一无二的政府监管政府的现象。这意味着，证券监管的内涵和逻辑已经改变，监管者行为必然发生异化。从两个方面我们可以清楚地看到监管者行为的异化。首先，央企或国有上市公司在股权融资、公司治理、信息披露和红利分配等方面一直享受着“超国民待遇”，因此，公平、公正、公开的原则在股市无法得到体现；其次，监管者对股票发行不承担任何责任。早期中国股市实行股票发行审批制，审批制实际上是一种计划体制下的审核制。因为股票发行实行额度计划管理，凡是获得股票发行额度的公司(国有企业)其实已经具有了政府对公司发行股票的授权，在此情形下，由证券监管部门组成的发行审核机构对发行公司进行的发行审查不过是一种形式而已，因此，发行审核机构不必承担任何责任。但是，随着股票发行额度的取消和核准制的实施，发行审核机构对股票发行不承担任何责任就使投资者失去了起码的保护。
进一步考察我们发现，在实行股票发行核准制的国家，对证券监管部门或发行审核机构是否应当承担股票发行连带责任这一问题，长期以来一直存在巨大争议。一些人认为，既然证券监管部门对发行人进行了实质审查后做出核准发行的决定，就意味着监管者对发行人真实性予以肯定和对股票价值予以保证，如果股票发行后发现发行人不符合发行条件，那么证券监管部门或发行审核机构应当对投资者由此产生的投资损失承担连带责任。但也有人认为，证券监管部门或发行审核机构对股票发行所做的任何决定，都不代表其对发行股票的价值或投资者收益进行实质性判断或承诺，所以，证券监管部门或发行审核机构没有义务对股票发行行为承担民事责任，即所谓民事责任豁免。但笔者认为，对中国股市而言，正是因为在股票发行过程中，包括证券监管部门或发行审核机构在内的任何机构都不对股票发行承担连带责任，才导致了股票发行乱象丛生、上市公司造假盛行的状况。证券监管部门先验性地意识到监管者责任这个问题，所以，在由审批制改为核准制时，推出了发审委制度和保荐人制度。很显然，监管者希望将监管责任转嫁给发审委和保荐人，但悲哀的是，由于没有硬约束发审委和保荐人对股票发行承担相应的责任，致使部分发审委员进行寻租，有的保荐人成为上市公司造假的帮凶。因此，股票发行过程中的责任缺失才是股票市场存在问题的根本原因。要改变中国股市现状，就必须从制度设计入手，把保护投资者利益放在首位，从制度设计上解决谁应该为不当股票发行承担责任的问题。过去几年里，股票发行制度改革越改问题越多，越改越失败，越改越令投资者失望的原因正是回避了最根本的问题——究竟谁应该为不当股票发行承担责任？所谓的股票发行制度改革，如果不解决这个问题，只能是打着改革旗号的伪改革。从这个角度理解，要从根本上解决中国股市存在的问题，仅靠证券监管部门的监管转型显然是不够的，监管者首先必须承担起应当承担的监管责任！
对股票发行制度改革的建议
对股票发行审核制度的分析表明，不论采用什么形式的发行审核制度，保护投资者利益才是发行审核的本质。要实现十八届三中全会提出的目标，建立股票发行注册制将是一个漫长的过程，绝不可能一蹴而就。然而，宏观经济改革和新一轮金融改革都要求中国股市尽快恢复基本的功能。因此，我们对股票发行制度改革提出以下建议。
第一， 将股票发行审核全部过程公开。美国著名大法官、《别人的钱：投资银行家的贪婪真相》(Other People's Money—and How Bankers Use It ，1914)一书作者路易斯·布兰代斯(Louis Brandeis)曾经说过：“公开是现代社会及工业弊病的救生药，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。”根据这一思想，即使采用核准制，也应将股票发行审核过程透明化。如果将以往和今后证券监管部门以及发行审核机构对股票发行审核的过程全部公开，将大大有利于投资者和全社会对于所有参与股票发行的机构和当事人(包括发审委委员)进行监督。投资者如果因为投资不当发行公司或财务造假公司而蒙受损失，可以起诉上市公司以及包括保荐机构和发审委委员在内的利益相关方。即使无法形成判例，这对于保荐机构和发审委委员也将产生巨大的道德压力和责任压力。
第二，从根本上保护投资者利益，建立股票市场民事诉讼和民事赔偿制度。首先建立集团民事诉讼制度，为众多中小投资者伸张权利、维护自身利益提供制度上的可能；同时，引进国外的举证倒置制度，取消投资者起诉上市公司的立案前置条件，降低投资者维权成本；对披露虚假财务信息、骗取股票发行资格的上市公司的主要责任人进行严厉打击，追缴上市公司第一大股东或实际控制人的个人财产用于民事赔偿，提高股票市场的违法成本，让违法者在经济上面临灭顶之灾。其次，修改和完善现行存量发行机制，对于存量发行获利的股东征收股市平准基金。作为发行制度改革的重点内容之一，现行存量发行机制无疑是东施效颦的典范。现行的存量发行机制不仅没有解决股票发行过程中的任何问题，如“三高问题”，反而极大扭曲和异化了股票市场的基本功能。本来，股市的直接融资功能是指为上市公司筹集发展资金，但存量发行却为大股东套现并攫取巨额超级利润提供了机会。一个“奥赛康事件”足以让所有人相信，中国股市所谓的发行制度改革和保护投资者利益，就像“皇帝的新装”一样，其实并不存在。
第三，先上市，后发行。在过去10年里，证券监管部门和专家学者一直将中国股市定义为“新兴加转轨”，在刚刚结束的“全国证券期货监管工作会议”上，中国证监会主席肖钢仍认为中国股市处在“新兴加转轨”时期。在这样的市场中过早实行注册制，其结果难免令人质疑。笔者担心，如果制度设计和执法能力不匹配，股票发行审核责任不落实，实行股票发行注册制将给中国股市带来灾难性后果。因此，在实施注册制之前，作为一种过渡性制度安排，可以实行先上市后发行的办法，首先安排目前正在排队等候IPO的700多家公司上市交易。上市首个交易日即实行集合竞价，规定老股东可以出售一定比例(如15%)的股票。在上市后的一段时间内(如24个月以内)再公开发行股票，发行价格取发行前一段时间(如3个月)的交易平均价。实行先上市后发行的办法不仅可以使存量发行、市场化定价和解决“三高问题”得到统一，而且还能从根本上防止询价机构合谋，操纵发行价格。
第四，建立股市平准基金。一个正常的股票市场应该包含三种运行机制：对冲机制(也称做空机制)、平准机制和投资者破产保护机制。目前，中国股市已经建立了对冲机制和投资者破产保护机制，但缺乏平准机制。股票二级市场的持续下跌和高波动性与缺乏平准机制有直接关系，对此，笔者和业内人士多年来一直呼吁证券监管部门尽快建立股市平准基金。经验和现实都说明，建立平准基金对于中国股市不仅必要而且可行，经过20多年的发展，中国股市已经具备建立平准基金的条件。股市平准基金的资金募集有多个渠道，在此，我们强烈建议对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金，征收比例可参考个人所得税征收办法(千万不要将征收股市平准基金理解为资本利得税，笔者坚决反对征收资本利得税)。本来，存量发行给老股东带来的获利全部来自于投资者，而投资者的资金只应当用于上市公司发展和股市发展，不应用于股东和个人暴富。对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金可以真正实现“取之于股民用之于股民”。按照中国股市的现状，经过1~2年的积累，股市平准基金规模就会达到100亿元以上。从长远看，经过专业化管理，股市平准基金资产也会不断增值。股市平准基金的建立不仅为证券监管部门创造巨大的监管资源，也对全社会各种带有公共性质的金融资产(如社保基金和企业年金等)管理产生巨大的示范效应。
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