新股定价者：机构打新策略将重估
李新江
作为机构投资人曾经“旱涝保收”的提款机，新股网下发行正随着IPO改革发生转变。
11月30日，证监会明确2014年1月份开始陆续安排公司上市，暂停一年多的IPO重新启动。12月5日，北京某银行系基金公司高管受访时表示，公司业已启动对于打新策略的研究工作，同时停摆一年的“打新专户”与其他金融机构的合作也开始启动。
与是否参与的简单决策不同，摆在机构面前的新问题已经变成，新股发行体制改革的大背景下，网下发行是否仍然能够维持原有的盈利格局，未来如何参与打新？
证监会发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，确定了部分A股发行向注册制转变的过渡期政策，对于机构参与新股网下发行的认购比例限制也予以修改。尤其是其中不少条款直指近年来备受诟病的新股“三高”，机构打新的规则从而陡增变数。
日前，北京某基金研究人士接受21世纪经济报道记者受访时坦言，作为询价制度的主体，新股的主要定价者——以公募基金为代表的机构投资人，也因此被诟病为新股价格机制扭曲的推波助澜者。IPO新政实施之后，以机构询价作为新股定价主角的规则或许继续强化，不过在IPO注册制改革中，定价者之间，以及定价者与发行人、中介机构之间的多方博弈，或成为未来研读“打新”规则形成的主线条。
机构遇到新规则
IPO开闸的预期明朗，迅速在机构内部引发巨大反响。公募机构被赋予了更大的话语权。
根据证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(下文简称《意见》)中，对于网下配售的直接规定是其中一个重点。
其一是，网下配售的股票中至少40%，应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。
多位受访人士向21世纪经济报道记者表示，未来相关机构在新股定价方面将拥有更多的话语权。
譬如在市场比较低迷的2011年和2012年，公募基金打新热情下滑的背景下，券商资管和私募被更多地引入网下打新行列之中。这一类情况，或因为机构配售比例的限制而减少。
与此同时，按照2012年上半年证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，确定了网下配售股份三个月锁定期取消，以及网下投资者配售股份的比例原则上不低于发行与转让股份的50%等规定。与此相承接，本次《意见》稿并未再提机构参与网下打新的锁定，以及网下配售占比的细节，IPO开闸后将继续沿袭这一类规定。由于上述指导意见出台不久，恰逢IPO暂停，业内人士预测，这一系列规则也将随着IPO重启带来更显著的市场影响。这将一方面巩固了公募基金和社保基金在新股发行中的定价权，另一方面则有利于资金周转率提高，促进新股上市后的交易活性。
“这一系列规定对于公募基金和社保基金参与打新构成明显的利好。”按照北京某基金研究人士的说法。
从监管思路来看，在提高机构投资人话语权的同时，新规的另一个取向是，限制未来新股发行过程中，机构过度推高报价的情况。也是因此，机构参与打新的策略，和机构投资人与发行人、中介机构的博弈或会随之增加。
譬如《意见》还指出，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%。然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。
按照上述北京基金公司高管的说法，这一类规定主要是限制机构为了拿到配售股份，过度报价引发新股发行价格虚高。
同时，《意见》提到，未来将发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。这一规定最早在中证协发［2012］150号文件《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》中提到，个人投资人参与网下配售或在未来的政策中逐步强化。
新策略下的盈利考量
“一个直接的变化是，看好一个公司，报一个自认为合理的价格，可能因为价格过高被刷掉。”同一天，沪上某基金公司固定收益部总监指出。
这一规定被认为是抑制机构“炒新”最为直接的政策。
按照上述固定收益部总监的说法，该公司未来对于看好的新股，将更多采用梯队报价的方式，规避因为报价过高被剔除配售范围的规定。
不过多位机构受访者坦言，IPO开闸之后的打新策略，还将依赖彼时的市场具体表现。目前来看，政策尚不明朗，而且开闸之后的市场表现亦不明朗，因此很难预判未来的打新政策。
而在近年来受到市场低迷影响，不少新股上市之后破发，影响了部分机构“打新”的热情。而在2012年年初，华宝兴业基金宣布不再参与一级市场投资，成为近年来公募基金首次做出相类似的表态。
从已推出的政策来看，不少业内人士认为，新股网下发行价趋于低定价，有益于机构获得一二级市场的溢价价差。
中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立受访时同时指出，以前的询价毫无疑问都是将价格越抬越高。按照新的询价方法、询价机制，市场会更倾向于低定价，因为定价高了对谁都没有好处，尤其是发行人和中介机构，会受到很多约束。
高的询价也将给最为重视发行价的发行人和主承销商带上镣铐。尹中立认为，超发资金，高定价，和原股东未来的减持相关。与此同时，还要求发行人做充分的风险披露。这同时使得市场会偏向低定价。
尽管如此，破发潮的阴影之下，摆在机构面前更重要的一个议题，则是未来打新“旱涝保收”的逻辑是否成立。这将决定部分基金公司以往的打新策略是否会转变。
在2012年IPO暂停之前，工银瑞信[微博]、招商基金和南方基金等旗下不少基金打新热情持续高涨，而个别基金公司更是有逢新必打的策略取向。
一个比较乐观的算法是，IPO暂停之前，网下打新能够平均达到约10%的收益。新的政策环境下，这一利差水平可能达到20%以上。
“其中的逻辑是，如果一级市场以低报价发行，二级市场继续维持新股炒作的风气，两个市场的溢价空间也随之更大。”12月5日，北京某大型券商营业部人士受访时坦言。
也是在近日，市场传言，部分基金公司和私募机构已经开始筹备相应的专司“打新”的专户产品，或许也与这一逻辑有关。
近年来，新股发行市盈率持续走低，新股上市之后基本面的业绩基础也更为扎实。统计数据显示，2012年IPO暂停前，新股发行市盈率约为28.76倍，相比2009年的IPO重启市盈率为49.09倍，已经大为降低。
注册制下的格局展望
与此同时，目前《意见》反映出的政策预期，均属于过渡期政策，未来IPO实施注册制之后，打新的游戏规则势必会大变。银河证券首席总裁顾问左小蕾接受21世纪经济报道采访时表示，根据目前的政策，维持原来的定价方式，我觉得很难打破利益共同体的串谋。对股票价格的形成，比如新股的高价格，股市制度还是不够完善，与过去相比区别不会太大。
另一个逻辑则认为，未来注册制实施之后，发行和交易将会被分割。这也将提高“打新”的风险。
12月4日，中国社会科学院金融研究所所长王国刚受访时指出，“发行是公司发展的诉求，交易则是上市公司股东的要求，这是两码事。”
在这种逻辑下，未来注册制实施之后，一家公司发行之后，不一定会迅速启动上市交易，因此也会增大机构网下认购股份的流通风险。而按照其它国家的股票发行经验，不少公司发行之后，不一定能够达到交易所上市要求，或者出于信息披露的考虑，因此发行之后可能多年不会上市交易。
“短期之内，这种情况应该不会出现，这要等注册制度逐渐明朗。”按照上述基金公司高管的说法。
“下一步批量发行也是我们比较担心的，由于发行数量较多，可能会抑制新股上市后的表现。”上述基金公司固定收益总监指出。
在旧的发行逻辑之下，供需关系仍然被认为是新股表现的主要矛盾，机构的打新策略或在等待首只股票IPO重启的表现落地。
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