评论：推出优先股制度不能摸着石头过河
在沪深股市推出优先股制度，眼下还有一些制度性障碍有待排除，比如在法律上应进一步明确优先股的地位，发行优先股考虑适时引入“注册制”，并赋予中小股东优化转股权，避免对中小股东利益造成侵害，还需适当创新优先股的交易制度等等。
□姚亚伟
建立优先股制度对沪深股市确实具有重要的现实意义，当下试点的基本条件也已具备，但其改革触动的链条和波及的范围比较大，推进过程也比较复杂，还有一些制度性障碍有待排除，因此盲目乐观是不可取的。在优先股全面系统的设计方案尚未推出之前，笔者想谈几个引入优先股的具体问题。
优先股兼具普通股和债券的固定收益特征，因此具备了看跌期权的性质，属于风险相对较小，收益比较稳定的金融产品。追循价值投资理念或稳健投资风格的投资者可选择投资优先股，而对于追求公司成长价值的投资者则可以选择投资普通股，这丰富了投资者的选择，化解了强制分红制度的不足。而作为一种融资工具，优先股也为上市公司提供了资金来源，改善了公司的财务状况。因此，优先股可与普通股形成良好的互补。
深发展(现更名平安银行)曾于1990年发行了沪深股市最早的优先股，后因缺乏相关法律支持而夭折。结合国外经验和国内实情，引入优先股应是在相关法律支持下公司依据章程并结合自身需求来设计方案，而上市公司的股权结构差异较大，股东性质不同，不能一刀切。以我国“一股独大”的国有控股商业银行为例，若能通过引入优先股降低国有持股比例，不仅有助于提升国有银行的治理效率，也利于国有商业银行遵循市场化的原则竞争。所以，究竟如何引入优先股，需要有充分的制度设计。
对普通股股东而言，优先股为他们提供了高于债券但低于自身的融资成本，由于发行优先股可以改善公司的资产负债结构和为公司提供资金来源，但也会稀释普通股股东的权益分配总额，因此普通股股东会从公司最优资本成本决策下来控制优先股的发行规模。而债券持有人会对优先股融资持积极的态度，因为优先股的存在相当于为债权人提供了一个超额担保，一旦公司出现财务问题或破产清算，由于优先股股东的清偿权在债权人之后，从资金安全的角度来讲债权人期望优先股的发行规模越大越好。因此，上市公司普通股东需要权衡优先股的发行规模来确定最优的资本结构。
为推进我国优先股制度的实施，结合我国目前现状，优先股发行还有下几个方面亟待完善：
首先，在法律上应进一步明确优先股的地位。目前《公司法》第127条、第167条的相关规定为优先股发行提供了一定的空间和法律依据，但并未有明确的优先股发行制度体系，也并未对优先股的发行规范、交易转让和监管做出相应的规定，这就难以保证优先股股东的“优先权”得到有效保护和实施。在相关法律体系不完善的情况下，相对于我国不成熟的资本市场，不能“摸着石头过河”。不妨借鉴美国、日本等发达国家资本市场的优先股制度，从一开始就规范运作，这有利于建立市场规范，降低改革成本。
其次，优先股可适时引入发行“注册制”。由于优先股的引入，会显著降低上市公司的资产负债率，这将极大改善上市公司的财务状况。然而，由于优先股股东一般不具有优先表决权，若优先股权益占所有者权益比例过高，势必会滋生普通股东的委托代理风险，优先股股东的权益很难得到保护。因此上市公司发行优先股时必须明确优先股持有人的权利，对潜在的风险设置触发条件或提示警告，对优先股设置一定比例上限，特别要制定异常事件中优先股股东的权益保护方案。比如公司遭遇非正常事件或上市公司不能按期履行优先股股息的支付时，优先股股东是否可通过支付一定的对价获得投票权或直接拥有与普通股股东相同的投票权，这也有助于约束普通股东的道德风险。
其三，优先股的发行需要细化。相对于目前很多PE在公司IPO前突击入股博取超额收益的短视行为，在新股IPO时可尝试引入优先股制度，可吸引更多长期价值投资者来支持产业发展，但为了激励长期投资者在上市前持有优先股，上市公司可赋予优先股股东一定的期权，比如转普通股权、超额收益分配权等，以避免PE二级市场退出时带来的市场波动。但已上市的公司如何引入优先股制度呢？特别是我国关系国计民生的一些行业都是国有绝对控股，怎样将已流通的普通股转为优先股是个很复杂的问题，有经济学者提议将上市企业未流通的限售股转为优先股，但由于限售的仅仅是流通时间而不是权利，这种想法显然不太合适。笔者认为，发行优先股的关键在于引入优先股的目的，采取增量发行或转普通股都是可行的。增量发行优先股可有效改善公司财务状况，帮助企业抵御风险，这对于公司治理结构已比较合理的公司而言相对较优；对于处于绝对控股的上市公司，比如国有大中型企业改革后的上市企业和创业板部分公司，一股独大仍很突出，采取增量发行优先股的方法可能会使资源更易于向控股股东手中倾斜，不太符合市场化的发展方向。在此种情况下通过将控股股东已流通的普通股或还处于限售期的普通股按照一定对价转化为优先股，既不会影响公司财务结构，还降低了控股股东的投票权，或能使上市公司的治理效率得以提升。不过由于中小股东处于信息劣势，应考虑给中小股东赋予优化转股权或避免对中小股东利益造成侵害。
第四、可适当创新优先股的交易制度。对规模较大的公司，可采取普通股和优先股同时上市交易的原则。但在我国优先股改革试点过程中，市场投机氛围较浓，且由于优先股的风险相对较小，可借助场外交易市场或引入做市商制度来搭建交易平台，完成优先股的交易转让，待时机成熟后再实现优先股的场内交易。
(作者系经济学博士，现任教上海师范大学商学院)
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