旧模式与新挑战 险资为何远离股市
蔡红标
四家保险公司在2013年中报中异口同声地表示：计划未来降低权益比例、增加另类投资；从中报披露的权益比例看，除太保较上年底微增外，其余均有所降低。那么，险资为什么要远离股市呢？
“靠天吃饭”的投资模式
根据中国保监会统计，2008年至2012年，保险行业投资收益率分别为1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%。显然，相对于5.5%的寿险综合成本，保险资金在过去5年中的4年是亏损的。事实上，如果苛刻一点的话，除了2009年外，其余年度的实际投资收益率可能比公布的数据还要“寒酸”，其中的诀窍有三：
一是保险业向来在投资上有“以丰补歉”的习俗；二是保险资金向来会合理利用会计制度，“宁愿减少资本公积金，也不能减少利润”，例如在债券市场下跌时提高债券持有到期的比例，例如低位加仓亏损股可以摊薄成本以达到少计减值准备，这也是为什么险资不断加仓不为市场普遍看好的部分股票之内在原因。从此角度看，尽管如基金那样以净值来衡量险资的收益率并不合理，但在财务报表中有个注记可能很有必要；三是在收益率的压力下，险资一定程度上依赖于中长期的高收益固定收益产品，每年的高息收入可以增加利润，而兑付则是很久以后的事。
但是，保险资金也有不得已的苦衷：按照监管政策，保险资金的可投资范围在过去多年中除了A股、债券外，实际可投资品种十分有限；股市长达6年的熊市令险资伤痕累累，而去年9月的股债双杀更让险资苦涩不已。
客观而言，保险资金在过去10年中，错失了很多机会，如长达10年的房地产牛市、风起云涌的PE、近年风风火火的创业板等；尽管去年的“保险新政”有了很大的改观，但真正落地仍有个过程，例如用于风险对冲的股指期货，最近才有了第一单。一言蔽之，靠天吃饭的保险投资模式，在过去10年中虽有修补，但从未出现革命性的改变。
路径依赖与“顺周期”思维定式
从事保险投资的绝大多数人脱胎于保险业，因此其投资思维上存在强烈的保险业烙印，即制度经济学上的“路径依赖”：一是厌恶风险，“不能出事”几乎成口头禅；一是四平八稳，“宁慢三分、不抢一秒”。保险资产管理行业虽然10年了，但给人的感觉是始终和社会财富管理有间隔，几乎是“自成一统”。事实上，过去相当长时间内，保险业是不屑于投资的，因为保险主业有承保利润，仅仅靠存银行、买国债就可以过上好日子。但是，1993-1995年的寿险高息保单、财险业的无序竞争使得全行业出现亏损，于是“规模靠保费、利润靠投资”就成为行业共识。1998年保监会成立、尤其是2002年11月新主席上任后，受其本人的路径依赖，加上2005年有保险资金卷入“汉唐证券事件”等风险事件，于是“加强风险管控”几乎变成了“御股于国门之外”。在这样的思维定式下，显然保险资金不太可能重金介入于2005年6月上证998点开始的大牛市的。在上证指数上涨至4335点(距底部累计涨幅高达330%)后，监管机构终于2007年7月18日突然宣布“保险机构投资A股股票比例由占上年末总资产的5%提高到10%，同时基金投资比例从15%降低至10%”。表面上看，股票基金合计比例仍为20%，但由于当时是把债券基金计算在内、且当时保险资金对投资股票型基金仍有一定排斥，因此这仍是实质上放松股票投资比例。应该说，该政策是典型的“顺周期调控”——从过去10年的情况看，这是保险监管政策一贯坚持的逻辑，如无担保债券、房地产、PE、创业板、股指期货等，均是“一等、二看、三放开”，即先等等看看别人怎么做的、做了后有没有出事；觉得有九成以上把握了再放开。
回过头看，关于股票投资比例的这次“顺周期调控”本身也许是中性的，但如果注意到保险业的另一个制度安排，则恐怕留给我们的只有苦笑了：按照规定，保险公司投资股票的比例必须每年以董事会批准的《投资指引》下发至资产管理公司；如今政策虽然放宽了，但要推动董事会修改年初的议决，就不那么容易了，况且股市累计涨幅不小、保险业根深蒂固的稳健思维等因素，因此保险资金当年下半年实际增加股票投资的公司应当不多。面对连续多年的牛市，保险大佬在制订2008年的投资指引时，在股市大干一场的想法成为行业共识。这是2007年底某国有保险集团的一把手在北京亚布力和我聊天时当面说的，尽管我当时以“她(股市)就是天上的仙女也得忍了”试图劝解，但我很清楚当时的“言不投机”(该公司2008年出现前所未有的百亿亏损)。以制度经济学的层面看，监管的“顺周期”和“保险投资指引一年一定”的共振，是保险投资过去5年所有灾难的开始。从笔者了解的情况看，保险业2008年1.89%的投资收益率中部分还是2007年带来的浮盈，甚至是财务收益率。2008年的股市教训，又让部分保险资金在2009年与股市小阳春失之交臂；而2009年的教训又使得2010年权益比例上升。循环就是如此反复。保险投资股票一直在“买了就套、套了加仓；反弹即卖，大涨再买”的自循环中。总而言之，保险资金的投资策略向来是经验主义，即根据上年的股市走势确定下一年的投资策略。这本质上也是“顺周期”投资。
投资目的：覆盖成本为第一考量？
进入2012年后，保险业开始反思：保险业究竟应追求绝对收益还是相对收益(跑赢大盘)？如何平滑收益波动？由于过去基本上是牛熊各半，特别是一次牛市往往可以吃3年，因此跑赢大盘成为衡量保险投资绩效的基本原则，况且基金也是这么做的。
但是，2010年以来股市基本无趋势性机会，甚至熊冠全球。于是原先的想法出现了分裂：每年“赢了市场、输了钱”的考核模式是否有意义？正如某国有大型险企的老总说：公司主业承保有1%-2%的利润，如果投资实现哪怕3%-4%的实际收益，净利润就很可观。于是，保险大佬突然意识到活得长才能活得好；只有每年投资收益覆盖资金成本，才能节约资本金。事实上，保险业、特别是寿险，基本上是吞吃资本金的怪兽，而投资收益不如人意，无疑加大了资本金的消耗，而这直接导致了三重后果：加大了股东的怨恨；增加了投保人的不信任；遭到了媒体的质疑，甚至嘲讽。于是，完成绝对收益、且确保在5.5%以上成为保险业共同心愿。
问题是，怎么完成这个近似不可能的任务？债券的平均收益仅4%、5年协议存款有5%、但没有流动性，因此不靠股票投资几不可能。这就构成了两难：投资股市是找死，不投股市是等死。没办法，保险业只有在另类投资上下功夫，至少目前包括债权投资计划、信托产品等在内的投资品种可以覆盖成本。但另类投资没有流动性、且存在信用风险；目前保险资金被另类投资的高收益所吸引，漠视了其中的风险溢价。天下没有两全之事。在过去数年的生存压力下，保险公司普遍把投资收益能否覆盖资金成本作为第一考量；至于股市，反而成为风险的代名词。
以上分析表明，我们都是经验主义者，因此我们只能从历史中吸收，无疑上年的经历极大地影响了次年的投资思维；制订投资指引的保险公司即便考虑了其资产负债结构，但在年度利润表的硬约束下，也是难以做到长期投资的。问题的关键是：今天我们可以压缩股票投资，甚至如德国、日本等发达国家那样把股票投资比例控制5%之后，但如果未来再现2005年-2007年的大牛市，我们能否避免重蹈覆辙？也许更为关键的问题是，如果按照保监会未来按照五类资产进行管理，权益与股权投资合并计算、并把上限放宽至30%；在此情况下，我们究竟如何决定股票投资比例？值得业界思考。
(作者供职于中国人保资产管理公司，文章只代表个人观点)
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