曹凤岐[微博]

　　中国证券市场仍处于新兴加转轨阶段，以炒新、炒小、炒差、炒短为代表的非理性投资现象十分严重。其中，又以炒新最为突出，非理性的炒新行为不仅影响股价结构，更损害了广大投资者的权益。针对新股询价制度实施中的问题，2009年至今，中国证券市场已启动了三轮新股发行体制改革。

　　2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》推出了一系列新股发行体制改革的改革措施。

　　2010年10月，中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》。进一步做出改革部署。

　　2012年4月，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，在减少行政干预、健全公众公司股票发行与上市交易所的基础上，启动第三轮新股发行体制改革。

　　从最近三轮新股发行体制改革以来新股数据看，新股“三高”现象(高发行价、高市盈率与高超募)有所缓解，新股发行市场化程度有所提升，总体呈现以下特征：

　　1、新股发行市盈率呈现M型态势。第一轮新股发行体制改革后，主板、中小板、创业板新股发行后市盈率均值依次为38倍、51倍与66倍。第二、三轮新股发行体制改革后，主板、中小板新股市盈率先升后降，并在2011年1月，主板、中小板、创业板的市盈率达到历史性峰值，分别高达71倍、68倍与93倍。

　　但从市盈率均值来看，第二、第三轮改革后，不同市场板块的市盈率均值稳步下降。在第二阶段，主板、中小板与创业板市盈率均值分别下降至39倍、46倍与55倍；在第三阶段，主板、中小板与创业板市盈率均值继续下降，分别为25倍、29倍与35倍。随着新股破发数量的增加，发行市盈率向正常回归，主板、中小板、创业板新股IPO市盈率均呈现下降态势。

　　2、资金超募现象有所缓解。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例(超额募集资金累计/预计募集资金累计-1)依次为24%、136%与211%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例仍然较高，分别为48%、103%与156%。第三轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例显著下降，分别降至17%、44%与67%。新股发行资金超募比例与新股发行规模呈现负相关关系，即发行规模越小，资金超募比例越高。

　　3、新股发行规模显著下降。第一轮新股发行体制改革后，新股发行规模显著下降。以沪市主板为例，新股发行规模平均值为24.79亿股，其中，发行股本最大的是农业银行(255.71亿股)，最小的是正泰电器(1.05亿股)。但由于大型上市资源越来越少，沪市主板新股发行规模也不断下行。第二轮改革后，沪市主板新股发行规模的平均值下降至2.60亿股。这一阶段56家IPO公司中，发行股本最大的是中国水电(30亿股)，最小的是吉鑫科技(0.51亿股)。第三轮改革后，沪市主板新股发行规模继续下降至1.71亿股，其中，发行股本最小与最大的公司分别是喜临门(0.525亿股)与中信重工(6.85亿股)。

　　4、新股上市首日破发率显著提高。无论是成熟市场，还是新兴市场，新股上市首日破发已经成为常态。2006—2009年，巴西和印度两国股市的新股上市首日破发比例超过40%，而英国股市的新股上市首日破发的比例大约只占10%略多，香港新股上市首日破发比例超过20%，美国新股上市首日破发比例大约为30%。

　　第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日收盘价格低于发行价(简称“破发”)的新股数分别为5、16与5，破发率(新股破发数量/新股发行总量)分别为19%、8%与4%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日破发新股数量显著增加，依次为18、39与35，新股首日破发率显著增加，分别为32%、21%与19%。第三轮改革后，不同市场板块新股上市首日破发数量与破发率继续增加，破发新股数量分别为4、6、6,破发率分别增至44%、35%与23%。目前，沪深证券市场新股首日破发率已同境外新兴市场相近。

　　5、新股上市首日抑价率显著下降。IPO抑价(即新股抑价率，上市首日收盘价格/发行价格-1)在全球证券市场中普遍存在。在欧美成熟市场IPO抑价率为10%—20%，新兴市场的抑价程度通常在50%以上。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股上市首日收盘价格相对于发行价的上涨幅度均值依次为33%、51%与551%。第二轮改革后，沪市主板、深市中小板、创业板新股的抑价率均值都呈现显著下降态势，分别下降至24%、29%与23%。第三轮改革后，同欧美成熟市场10%—20%的抑价率比较接近。但随着新股价格破发数量的增加，新股IPO抑价率呈现震荡式下行态势，从2009年7月份开始，沪市主板、深市中小板、创业板新股IPO市盈率均值呈现下降态势。沪市主板新股IPO抑价率均值从130%(2009年7月份)下降至-23%(2011年4月份)，深市中小板新股IPO抑价率均值也从100%(2009年7月份)下降至0.67%(2011年1月份)，创业板新股IPO抑价率均值从106%(2009年10月份)下跌至1.43%(2011年4月份)。

　　证监会6月7日晚间发布新一轮新股发行改革征求意见，包括五大方向。证监会表示，改革的总体原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

　　【名家简介】

　　作者为北京大学金融与证券研究中心主任。

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