申万研究所 桂浩明

　　在转融资实施了一段时间以后，转融券也终于浮出水面，本月底就可以正式操作了。尽管转融券的推出时间要略早于预期，而且宣布推出时恰逢股市下跌，但此举却并没有对大盘产生很大的直接冲击，股市还是在依照原来已经形成的格局在运行。

　　有人说，这是因为短期内转融券还不太可能大面积推行，加上投资者更多还是习惯于做多，因此其实际压力并没有真正体现出来，因此市场也就不为所动。这自然也是有道理的，但这并非问题的本质。毕竟，市场如果对外部因素有强烈反映，往往更多是在这个因素行将形成之际，而非等到它爆发之时。转融券行将实施的消息之所以没有对当前的股市造成大的冲击，应该有更加深刻的原因。

　　在沪深股市中，融券是和融资同时开展的，但几年下来比例一直很低。究其原因，券源的缺乏是一个因素。按照这个思路，在开展了转融券以后，理论上券源应该能够得到保障了，这样融券操作的空间会被打开，规模将有大幅度上升。如果真是这样的话，那么实际上做空能量会有一个比较大的提升，这对于股市走势自然是会有影响的。但问题在于，第一，从世界各国的经验来看，信用交易中融资一直都是远远大于融券的，即便是在那些可以裸卖空的市场中，融券比例通常也就占到融资融券总额的不到30%，这不仅是交易习惯所致，还在于证券市场的特点。因为相对于股票的供应来说，资金的供应具有更大的潜力。所以，在正常情况下，融券业务的开展，包括转融券的实施，不至于对市场格局产生根本性的影响；其次，对于从事融券操作的投资者来说，只有看到相关股票的估值严重偏离其内在投资价值时才会融券卖出，这里的一个前提是股票价格被高估，或是整个宏观经济不好，市场趋淡。从这个角度而言，去年有相当长的一段时间，的确是适合做融券卖出的。这也就是为什么在双融交易中，有关扩大融券规模的呼声一直比较大的原因所在。

　　但是，现在的情况已经发生了变化，总体上人们对股市的前景是相对乐观的，而就作为融券标的股票来说，相当数量估值并不高，因此在没有特殊情况发生的背景下，做空的空间有限，因此，即便有转融券推出，人们也未必担心其对大盘会产生很大的杀伤力；最后，转融券由于为投资者提供了相对较为丰富的券源，这客观上是对相关个股的行情装上了一个“刹车”，如果这个股票被爆炒，那么很可能会引来大量做空盘，促使其股价回归。这实际上也是在平滑整个市场的风险。如果说在只有简单融券的情况下，这个功能的发挥不够充分，那么在开通转融券的背景下，情况就完全不同了，因为个股爆炒会受到极大抑制，客观上也使得股市的风险能够得到相应控制，这就为市场的平稳运行提供了条件。所以，对于一个理性的投资者来说，转融券的出现，并不是利空，而是股市走向稳定与成熟的推动力量，因此自然无需为它的出现而担忧。

　　春节长假过后，股市出现了调整，但总体幅度并不是特别大，目前大盘在2300点附近进行整理，这与市场内外环境的变化相吻合。在这个时候推出转融券，应该说其完善市场建设的含义会更加突出一点，也表明了管理层利用转融券稳定市场运行而非影响市场短期走势的态度。客观而言，市场对此的反应也是较为平静而理性的。也许，从目前的市场格局而言，转融券真的实施以后，对冲交易对它的利用会更多一些，而单纯的单向做空还成不了大气候。根据对冲交易的特点，其实际影响可能是使得市场的震荡有所收敛，过快上涨与下跌的风险得以平滑，而那些非转融券标的券种的活跃度也许相应的会有所提高。这样的情形会对投资者的操作产生什么样的影响，倒是可以认真研究的。

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