每经评论员 叶檀[微博]

　　我国宏观经济结构处于剧烈的转型过程中，无论是传统的制造业，还是白酒等消费业、农业，都在寻找新的空间。以出口主导的传统制造业，不仅受到国内产能过剩的影响，还遭受国外反倾销诉讼的夹击。而食品行业则饱受食品安全丑闻的打击，贵州茅台等公司甚至还受到政府反腐败的重大影响。

　　我国宏观经济的预期是不明确的，即使总体处于上行趋势，但没有人知道转型会有多久，转型时期所受到的外部信用、货币、贸易摩擦等冲击有多大。当下。只有不明确的预期是明确的，除非拥有确切的上市公司信息，否则，没有一个机构敢于长期做多，这从高盛等公司抛售中国银行股票就可见一斑。虽然高盛等机构频频唱多中国经济，但行动上选择在高位抛售中国金融机构的股票，以免除未来利率市场化、坏账增加等不确定性。

　　第二个不确定性源于政策。A股市场大型上市公司的赢利、板块是否上升，在很多时候取决于政策。政策传闻稍有风吹草动，如提高二套房的首付比例等，就能够导致金融与房地产板块大幅下行。从2012年11月开始，货币略有放松，房地产价格普遍提升，引发了一轮A股市场的短期行情。

　　政策的快调微调将是常态，货币政策不可能延续此前十年的大规模扩张，对房地产与地方债务保持足够的警惕，当释放的货币进入虚拟市场，导致期货、房地产等交易量急升，政府就将撤出货币进行降温。结构转型期的政策非常敏感，一味高歌猛进的时代已经过去。

　　另一个不确定性有关于信用。体验过“中概股”过山车的投资者，对于上市公司信用保持着足够的警惕，无论是在次贷危机中做空大赚其钱的保尔森，还是基金之神安东尼波顿，在涉及中国上市公司时折戟沉沙的原因，就是上市公司的财务黑洞，这还是在美国、加拿大以及中国香港等地上市的公司，一旦转战A股市场，这些境外投资者将为信用黑洞付出怎样的代价？

　　事实上，到现在为止，境外资金的投资是慎重的，在二级市场的收获比不过国内的股神。亚太地区的基金主要是为了进行全球资产配置，而其他基金多进行多空对冲。

　　金融监管部门快速推进人民币、金融市场国际化的步伐，证监会去年批准72家QFII，截至去年底，共有169家QFII机构累计获得374.43亿美元的投资额度。证监会主席郭树清称，未来QFII额度将扩充十倍，但QFII真正投入市场的资金还不到一半，去年境外资金流入新兴市场主要集中在债市，而非股市。从去年11月底以来，国际资金流向出现由债市到股市的明显转变趋势，今年情况会怎么样，取决于境外资金对经济增速与通胀的预期，所谓的资金从债市到股市的大逆转并非股市新时代的开启，而是短期预期改变后多空的变化，与索罗斯去年抛黄金、抛日元没有多大区别。

　　值得关注的是，境外资金擅用对冲手段，利用股指期货做空A股市场锁定风险。2006年，新加坡交易所抢先推出新华富时A50股指期货，在新加坡、美国可以轻易地使用做空A股市场，以锁定风险。2012年2月，美国投资者可在境内直接交易FTSE(新华富时)中国A50指数期货合同及MSCI(摩根士丹利资本国际)亚洲APEX50指数期货合同。在内地与香港同时上市的企业越来越多，利用香港市场做空个股也是一个选择，当市场波动时，交易量随之活跃。这从安硕A50ETF基金的活跃度可以得知，从2011年11月以来开始上升，到今年1月处于高位整理阶段。

　　外资的对冲手段又将增加一个渠道。据《中国经济周刊》报道，1月25日，“相关渠道”向多家媒体透露消息称，数家QFII的股指期货开户申请获得中国金融期货交易所批复，有望于近期入市参与交易。汇丰、瑞银等多家机构将率先入市交易，虽然交易性质是“套保”，但对于境外资金而言，显然是一大利好。

　　A股市场已经迎来对冲阶段，如果没有最起码的套保意识，将在越来越剧烈的震荡中无所适从。境外资金早就同步在境内外进行多空对冲，对冲手段已成为常态。认为A股市场还像以往一样，不是高就是低，低位就能抄底，这样的思维，太落伍了。

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