孟宁

　　2012年中国资本市场经历的比较大的变化是自发的利率市场化。

　　如果说法定利率并没有出现多少调整的话，民间实际利率，或者说表外利率自发地推进了利率市场化的进程。

　　中国进入大类资产配置的年代

　　由于存款准备金率的限制，以及银行从风险控制的角度出发，自动将很多信贷规模调整到表外，大量民间实际资金需求通过信托、理财等通道与老百姓手中的现金实现了对接。多种多样的产品开始取代存款、国债和股票成为资产配置的选择。中国的资本市场开始进入全面财富管理和大类资产配置的年代。

　　实际利率的上升也对股票市场的估值和资金流入产生了决定性的负面影响。未来，任何单纯盯死一类资产进行专业化投资的投资者或者金融机构都将陷入困境。

　　过去几年是股票，未来一年可能是信托，之后也许会是债券。之后从大类资产管理的角度看，打通各类资产之间的通道，才能实现长期的保值、增值和管理规模的增长。

　　市场的三大红利

　　从资产配置的角度出发，全社会的资金将更加灵活和快速地流动，但如果微观实体经济的盈利能力得不到恢复或者提高，资金会停留在虚拟经济中制造比较大的流动性陷阱，最终带来信用成本的激增和资产泡沫的破裂。

　　所以落实到整体资本市场，是否有投资机会，或者具体投资方向来自于哪里，有赖于寻找经济增长活力的来源。

　　未来最大的活力当然是来自于体制红利，新一届政府可能给我们带来的改革性的变化将是值得重点期待的方向。

　　首先是政治体制方面，短期的整顿吏治将在一定程度上提高投资效率。目前以政府为主导的投资，尤其是基础建设投资和城镇化无疑会继续推进，如果说过去基础投资因为贪污腐败而导致落到实处的资金大打折扣的话，通过可持续的反腐，起码能够起到减少灰色收入、降低寻租成本、提高投资效率的作用。

　　打个也许不恰当的比方，原本投资修路，100元钱里实际可能只有30元钱落到了修路这件事情上，其余的70元钱通过各种方式被转移支付了；未来如果能够通过反腐，哪怕有50元钱落到实处，也是投资效率和企业盈利能力的重大提升。

　　第二方面是社会保障的提高，无论是人口老龄化的被动驱动，还是政府缩减贫富差距的主动作为，社会保障和减税，将提高居民的消费能力。

　　工业化进展到一定阶段必然向服务业转型，如果不通过合适的方式引导，传统的居民存款—政府投资的模式最终只能带来产能的持续过剩和泡沫，直到老无所依而破裂。

　　第三方面是垄断特权的打破或者说私有化的推进。把民营资本引入垄断行业不仅能够吸收社会资金，提高经营效率，更加可能消化落后过剩产能。

　　目前中国企业的杠杆率普遍偏高，ROE却在持续下降，这说明企业在追求规模而非利润，这也是典型的国有企业行为。打破壁垒，让民营资本从利润角度出发自发控制和消化产能，释放活力。

　　短期侧重大盘蓝筹，长期侧重成长股

　　具体落实到股市，要分长期和短期两个维度来进行分析。

　　从长期来看，中国大量的过剩产能是无法消化或者说必须被淘汰的。这也必将导致大周期性行业的整体性衰退。而在我们的指数成分中占很大比重的大盘蓝筹正是这类周期性行业的代表。比如钢铁、水泥、基建等以及产业链延伸后牵扯到的银行。虽然静态地来看，它们估值便宜，但是增长不容乐观。

　　而短期来看，无论是短周期的经济企稳，还是新一届政府可能出台的刺激维稳政策都可能会对这类周期性行业带来一波补库存的反弹行情。

　　相反的，我们再看成长类股票，大消费、新经济、新型制造等。从长期来看，它们是未来中国经济增长和转型的方向，增长相对明确，是真正能够分享中国经济成长的标的。

　　但是从短期看，它们估值不便宜，甚至有很多成长类的股票集中在中小板、创业板，面临着解禁的巨大压力，大浪淘沙始见金。

　　所以从策略上来说，短期侧重于大盘蓝筹，但是要关注宏观和微观经济的变化做好波段操作；而长期侧重于成长类股票，但是要做好百里挑一的准备工作。

　　总而言之，利率市场化将带来大类资产配置的多元化；改革将是实现微观经济增长的最终动力；后者是股市的动力、前者是股市的压力，A股市场将在波段性的淘汰和成长的烦恼中实现自我蜕变。

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