苏培科[微博] /文  对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员

　　回到“1时代”的中国A股跳空下行，让期盼反弹的信心彻底崩溃。

　　A股为何会回到“1时代”？

　　导致当前中国股市信心不足的原因无非有这样几条：其一，800多家等待IPO的企业和再融资让市场异常恐惧，这些等待IPO的企业继续堵在发审委门前，按照目前的发行速度5年也发不完，这样不但给市场带来巨大的扩容压力，也会让市场的资源配置的功能彻底丧失，如果资本市场不能有效支持实体经济，真正的好企业无法上市融资，投资者买不到好股票，市场必然会进入恶性调整；其二，限售股解禁、减持的压力让股市资金供需严重失衡，因为股权分置改革带来的“成本分置”后遗症需要很多资金来填“全流通”这个坑，来缓解大小非、大小限的套现压力，如果没有更多的增量资金来抬“全流通”轿子，则A股市场低估值的格局仍将持续；其三，“郭氏新政”华而不实，虽然方向和理念很到位，但落实的并不理想，比如新股发行制度改革出现了严重的倒退，是在“打右灯向左拐”(具体论述见本人今年4月份发表的文章《发行制度改革在“打右灯向左拐”》)，网下配售向机构的过多回拨和取消锁定期让新股暴利更加严重，进一步强化和激发了炒新的热情，再比如退市制度有名无实，“正和博弈”的价值投资环境遥遥无期，集体诉讼、司法维权、投资者保护仍然遥不可及，法制化的市场环境更是有待进一步提高；其四，十八大报告和新一届领导人对中国股市提及太少，让人们的预期落空，再加上年底因素，各路资金纷纷回流，让本来就现金流不足的二级市场更加窘迫。

　　停发新股 重启发行制度改革

　　当务之急，停发新股，重启发行制度改革，让股市“停车修理”和休养生息迫在眉睫，不能再在伤口上继续撒盐。但有很多人反对这么做，他们认为如果行政叫停新股发行实际就是在行政管制，就像中国的房地产调控一样，一边摁住需求、一边减少供给只会让资源更加稀缺，价格必然会被人为地控制在高位，新股发行每当遇到股市低迷就停下来蓄积能量，结果只会制造更多的“三高”股票，这会离真正的市场化越来越远。如果中国股市是一个真正市场化的股票市场，我也反对行政叫停新股发行，毕竟企业会选择对自己更有利的时机来发行，市场会自行调节发行速度和发行价格。

　　但目前中国股市的新股发行恰恰是一个伪市场化行为，市场资源配置的功能被高度行政化，全中国只有一个发审委，千军万马都在挤这个独木桥，而且又缺乏对这个部门的监督和约束，从而寻租、插队随处可见；其次，国企、央企等特权企业经常插队进入绿色通道融资圈钱，严重践踏市场化规则，不顾市场真正需求而强行供应，是典型的卖方市场特征；其三，新股发行价格长期被主承销商和机构操控，由于“直投+保荐”的利益驱动，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集还可以获得更多提成和承销费，从而他们会千方百计地制造新股发行的“三高”，如果不叫停“直投+保荐”模式，新股发行的“三高”问题会永远存在；其四，网下特权配售让A股市场利益分配出现扭曲，加之网下配售股份3个月锁定期的取消，在新股快速获利成为一些机构牟利的主要渠道；其五，由于新股发行存在巨大价差和各大利益主体在新股发行中盘根错节的利益关系，加上庞大的“裸申专业户”群体，导致新股发行根本不顾及二级市场的行情变化，在任何行情下都能超额认购和发行成功，这应该是全球市场中的“奇葩”，如果不用必要的制度赶走这群庞大的“裸申专业户”，新股发行永无宁日；其六，发行价与上市价的分离导致一、二级市场割裂，也人为地制造了新股炒作的制度空间，最好的办法就是直接用发行价开盘、上市，减少新股在一级市场的爆炒，减少一、二级市场的差价空间，让一、二级市场价格和利益有效衔接，特权配售、打新专业户等问题也就不存在了，一、二级市场价格割裂矛盾就自然解决了。

　　显然，目前最明智、成本最小的办法就是停止新股发行，等到发行制度改革合理之后再开闸也不迟，不能再一边制造高价的“垃圾股”一边纵容一级市场掠夺新股暴利，导致二级市场长期贫瘠和“击鼓传花”。尤其是，大盘股的发行要尽快停止，避免制造扩容压力和避免资本错配，在目前中国经济结构转型的关键时刻应该将支持这些大型国企、央企的资金用于支持中小板、创业板和新三板，让资本市场为中国经济的未来争取战略制高点服务，如果上交所一味地去发行大盘股，会将资本配置到传统型、“夕阳红”的大企业身上，这不利于支持中小型和创新型企业的发展，这与目前中国经济结构转型的战略目标相悖。

　　而且，在停发新股后继续推进新股发行制度市场化改革，这不是回到行政管制，与市场化并不矛盾。

　　对“全流通困境”不能视而不见

　　第二，对限售股减持造成的“全流通困境”不能再视而不见。引起中国股市这轮深层次调整的主要原因是成本分置下的“全流通”综合征，而不是散户的非理性所致。

　　在股权分置改革前夕，证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至 2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元(相对于2005年的8.2倍)，其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，二级市场的流动性会更加紧缺，这对A股市场来说是雪上加霜。

　　最近股市的暴跌也再次印证了人们对“全流通”的恐惧。投资者之所以担心，主要是由于这些“限售股”的原始成本远远低于二级市场投资者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入(发行新股前的净资产)，加上非流通股股东参与配股等后续投入的资金，再扣除历年来的分红收入，最后除以目前的持股数，结果发现早年上市的很多公司经过多次分红、送股后持股成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势，这就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症。

　　解决限售股减持的办法无非是堵与疏，要么吸引更多的增量资金来填“全流通”这个坑，来缓解大小非、大小限的套现压力；要么就采取堵的办法。现在堵显然已经来不及了，但可以要求限售股在减持时预先公告，让其披露减持原因、数量和对股价及公司经营运作的影响，如果他们是为了套现走人，还不如让其他投资者先走，只有这样“全流通”的市场预期才会明确，不至于让大家提心吊胆那个庞大的“堰塞湖”。同时，应将限售股的减持与上市公司分红挂起钩来，如果长期不分红或者分红太少的“铁公鸡”，就要限制其减持行为，争取让限售股减持的压力小一些。

　　营造法制化的“投资市”

　　第三，股市体制改革要脚踏实地，一步一个脚印，少一些“空谈”，少一些歧视性的政策，多一些制度性关怀。

　　监管部门的施政方略在理论上不需要看点位，如果能营造一个“三公”、有回报、法制化的市场环境，市场自然就会有信心，可惜的是目前中国股市还不具备这样的环境，制度改革仍是半拉子工程，而且在权贵资本和既得利益的阻挠下，使得中国股市体制改革障碍重重。于是，就有人开始怀念朱镕基的“铁腕救市”，还有一些人留恋过去的行政资金救市。其实，人造牛市往往会掩盖深层次矛盾、会误导市场预期、会延误改革，而且强心针只会加剧市场波动，未来会有很多隐患和后遗症。

　　要让中国股市重拾信心就必须要进行深层次的制度改革，除了要营造分红回报的“正和博弈”条件，也要完善法制化的市场秩序，更要遏制权贵资本和既得利益者的非市场化行为，关闭“绿色通道”，理顺股市的利益分配机制，否则只让“捐钱”的投资者肯定不会有信心。

　　要营造“投资市”就得让中国股市告别“负和博弈”。如果一个股票市场长期给二级市场的分红远低于印花税、红利税、交易所规费、登记公司过户费和券商佣金的总和，则投资者只能通过投机来博取短差，很难通过正常的分红回报来获取股息收益，而股息收益通常是熊市的保护伞和牛市的加速剂，如果股市没有分红回报作为保障，长期投资、价值投资就是“镜中花、水中月”。同时，应该提高上市公司质量，只有好的投资标的才具备长期持有的可能，否则在一个垃圾满天飞的市场里进行趋势性投机就会成为必然；还应该引入集体诉讼制度，让投资者的合法权益得到司法保障，而且高昂的违规成本既可以遏制上市公司的造假冲动，也可以用外部监督机制来约束监管者的行为，以弥补证监会的监管不足。

　　新一届领导人应关心下股市疾苦

　　第四，希望新一届领导人关心一下股市和股民的疾苦，并助力推动中国股市市场化改革。

　　股市作为高度市场化的产物，如果真要启动中国的深层次改革和营造法制化的市场环境，如若忽略股市，让股市藏污纳垢和充满掠夺和屠杀，则中国的市场化改革就很难彻底。

　　况且，股市并不是赌场，股民也并非赌民，股市具有资源配置和收入再分配的功能，同时还可以帮助政府进行宏观管理。比如在目前全球流动性宽松的大背景下，恰恰应该充分利用股市，让其成为吸纳过剩流动性的场所，而不是让其兴风作浪，一会炒房、一会炒农产品，如果这些过剩的流动性能够留在股市，即使股市有些泡沫，市场的功能还是存在的，总比市场在熊市中煎熬显得主动。毕竟，“泡沫”是一个中性词，资本市场不可能完全消灭和排斥泡沫与投机，泡沫程度和投机程度的判定根本就没有一个完全精确的标准，所以一个具有活力的市场应该允许一定的泡沫存在，但不能过量。如果股市兴盛，除了有利于宏观管理部门有效地管理流动性之外，还有助于改善居民消费状况。据AC尼尔森公司曾经公布的调查数据显示，中国股民的消费意愿与股市行情的波动非常密切，一旦股市低迷股民的消费意愿会大打折扣，旅行、娱乐、餐饮等数量和意愿都会减少。其实这也不难理解，在股市暴跌时投资者对预期的下降导致消费行为收缩，所以股市低迷不利于中国启动内需。

　　所以，在目前股市信心濒临崩溃的时刻，高层给一些关心和关怀，并全力支持股市市场化改革，带给股市一些正能量，则有助于股市信心恢复。

　　同时，我希望决策层千万别再把中国股市狭义地界定为“融资”，别以“融资”为唯一目的，否则一个弱势的中国资本市场很难促使中国经济结构有效转型，一个疯狂的“绞肉机”会阻碍国民实现收入倍增的计划。

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