中国社会科学院金融研究所  尹中立

　　11月27日上海综合指数收在2000点之下，创46个月新低。股市为什么跌跌不休？这一轮股市下跌有什么特点？投资者应该如何应对？

　　1、2012年股市的运行特征及其原因分析

　　为了更全面地把握当前股市的特征，我们有必要对2012年前11个月的股市运行进行简单回顾。

　　2012年前5个月股价以反弹为主，上海综合指数从年初的2100点上涨到5月初的近2500点，最大涨幅近20%。5月份之后，市场总体上呈现下跌走势，不仅将年初的涨幅全部抵消，股指创三年新低。为了分析问题的方便，我们把2012年的股市运行以4月份为界限分为前后两个阶段来考察。

　　第一阶段(2012年前三个月)的市场特征是股价持续反弹，市场趋于活跃。2012年年初的市场活跃得益于以下三个因素：

　　其一，缘于2011年第三季度和第四季度股价的快速下跌。2009年股市在积极财政政策和适度宽松货币政策的刺激下，指数最高涨到3478点，随后市场持续调整，到2011年底，股指跌到了2100点，跌了1300点，跌幅超过1/3。在股市博弈中，投资者一般认为在强势市场中股价调整不会超过1/3。因此，股价已经见底成为市场在2012年初的基本共识，股价反弹随之展开。

　　导致股价上涨第二个因素是因为一系列的股市改革措施的出台鼓舞了市场的人气。2011年10月份，证监会主席出现人事更替，郭树清出任新一届证监会主席。从2011年底开始，新股发行制度改革、完善退市制度、完善上市公司分红制度、新三板市场的建立等诸多改革措施相继推出，这些改革措施有利于保护投资者利益，获得了市场的认同，甚至有人在讨论“改革红利”的话题。

　　其三，从估值的角度看，当股票指数跌到2100点附近时，估值水平已经创历史新低，以沪深300为主的蓝筹股的平均估值水平跌到了10倍左右，银行股的平均估值跌了6倍左右。股价没有创历史新低，但估值水平已经创历史最低水平，其中隐含的前提条件是上市公司的盈利持续增长。从上市公司的业绩看，2009年至2011年，上市公司的整体业绩高速增长，尤其是商业银行的业绩增长十分出色，年度增长速度都在20%以上。如果上市公司的业绩保持这样的高速增长，股价的下跌应该是没有空间的，股价的上升必然成为趋势。

　　第二阶段(2012年3月中旬之后)的股市运行以下跌为主，上海综合指数从3月中旬的2400附近下跌到11月底的2000点，跌幅近20%。尤其是周期类蓝筹股的跌幅较大。

　　这一阶段的股市下跌与宏观经济增长速度下滑直接相关。随着第一季度上市公司的业绩报告出台，投资者越来越明显地感受到上市公司业绩下滑的压力，半年报的统计数据更加剧了投资者对上市公司业绩恶化的担忧。从统计数据看，除银行业之外的上市公司业绩在2012年上半年出现明显下滑，净利润同比下降了15.64%，第二季度比第一季度环比出现6.96%的降幅(如表1)，非银行类上市公司的净资产收益率大幅度下降近1/3。尽管银行类上市公司的业绩依然保持18.25%的增长，但投资者对银行在经济下滑背景下的不良资产的上升开始担忧，使银行类股票的估值水平进一步降低。

　　表1   2012年前两个季度上市公司盈利变动情况(剔除新公司)

　　数据来源：Wind资讯

　　从经济运行的逻辑看，导致2012年上市公司盈利增长出现困境的最主要问题是产能过剩，尤其是重化工业(包括钢铁、水泥建材、机械、化工、煤炭等行业)的产能过剩尤为严重。当前的产能过剩问题存在需求方面的原因，也存在供给方面的原因。从需求看，房地产投资增长速度从2011年9月份之后快速下滑，房地产投资增长速度从2011年第三季度的30%以上下滑到今年上半年的16.6%。更需要关注的是，1-9月份的房屋新开工面积135014万平方米，同比下降8.6%，降幅比1-8月份扩大1.8个百分点；其中，住宅新开工面积99668万平方米，下降12.9%。新开工房地产投资面积的增长速度从30%的高位快速下滑到2012年的负增长，使得房地产业对钢铁、水泥建材等行业的新增需求迅速放缓。在国内需求放缓的同时，进出口增长也放缓。

　　在国内外需求增长放缓的同时，供给却因为2009年的投资扩张而出现快速释放，产能过剩问题日益突显。

　　鉴于对经济前景的担忧，强周期类行业的股票步入了深度调整。统计显示，截至9月末沪深两市有87 只股票价格跌破净资产，与年初时2132 点的所谓“钻石底”相比，破净股数量增加了超过七成。从行业分布来看，87只破净股分布于14个一级行业，其中数量最多的3 个行业是交通运输、黑色金属和房地产，分别有19 只、16 只和11 只。上市公司市值低于净资产，说明投资者对于企业资产回报的前景极为悲观，而破净股集中出现在某个行业，则说明该行业整体被投资者看淡。

　　在强周期类行业中，钢铁股是比较典型的例子，几乎全部大型钢铁上市公司股价都处于破净状态，而他们当中的大多数净利润为亏损，当资产不能够带来回报时，其市值低于净资产就很合理了。截至9月底，鞍钢股份、华菱钢铁和安阳钢铁的市净率分别为0.51、0.54 和0.55，为市场中市净率最低的股票。

　　值得关注的还有银行类股票。截至三季度末，有9只银行股股价低于其净资产值，占到全部上市银行股的六成以上。与钢铁、交运等不同的是，银行股破净的情况在A股历史上不曾出现，即便是2005年上证指数跌至998点或2008年上证指数跌至1664点时，也没有一只银行股跌破净资产。而更加令人费解的是，银行股目前的盈利能力为各行业之首。分析人士指出，银行股的大量破净，说明目前投资者的预期是未来上市银行不但会出现净利润增速下滑，而且会因为不良率的上升而出现亏损。从目前的情况看，对于银行资产质量的担忧仍然困扰着市场。

　　2、股市运行的未来展望：股价结构的调整将继续，小盘股的下跌风险大于蓝筹股

　　从最近两三年的股市运行特征看，中国股价结构的调整正在展开。2011年之前的20年时间里，我国股票市场的估值与定价体系存在明显的扭曲，主要表现为股票的估值水平高低与上市公司的流通股本大小存在反相关关系，即：股本越小的股票估值水平就越高，而蓝筹股的股本较大，估值水平则较低。这与正常的估值体系存在很大差距。从正常的估值体系看，大盘蓝筹股因为抗风险的能力强，公司经营模式和管理能力经受过较长时间的考验，在股票市场定价上应该比小公司股票享有更低的风险溢价。相对而言，小盘股的经营时间较短，公司的业务模式和管理能力还有待时间的检验，这样的公司不确定性大，其股价的估值水平相对于大盘蓝筹股必须有一定的折价。简言之，大盘蓝筹股的估值水平应该高于小盘股的估值水平。

　　考察香港市场及国外其他市场的情况，大致情况符合上述理论推导。在香港市场上，大盘蓝筹股的估值水平大约在市盈率10-15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下，有些创业板的股票估值不到5倍市盈率。

　　反观国内A股，股票的估值水平与流通股本的大小呈高度的反相关关系，大盘蓝筹股的估值很低，流通股数量在20亿股以上的上市公司平均估值已经跌破10倍市盈率，流通股本在10-20亿的估值水平则在市盈率20倍左右的水平，而流通股本在1亿股以下的股票的估值仍然在30倍以上。

　　尽管截至到2012年9月底我国股票市场的估值与定价体系还存在严重扭曲，但随着股票市场全流通的实现及打击投机等各项制度建设的推进，我国股票市场的估值与定价体系已经开始向健康的方向转变，从2010年底开始小盘股的估值水平出现快速下降，流通股本在3亿以下的股票平均估值从60倍市盈率迅速下降40倍以下，而蓝筹股的估值水平回落比较缓慢。

　　导致股价出现结构性变化的直接因素是受限流通股(俗称大、小非)在获得流通资格后不断进行减持股票，从统计数据看，中小板和创业板市场的大小非减持力度远远大于主板市场(见表2)

　　表2   2012年前三个季度大小非的减持情况    单位亿元

　　数据来源：Wind资讯

　　可以预期，在打击内幕交易、完善股票退市制度等制度的共同作用下，我国的股票市场的估值与定价体系还将出现较大的变化。

　　3、2013年股市展望

　　根据以往的股市运行经验看，影响股价波动的因素主要有两个方面，一是经济基本面的变化，该因素直接影响上市公司的盈利增长情况；二是货币环境是否宽松，如果货币供应量呈现增长的状态，会刺激股市上涨，反之，货币紧缩则股市下跌。

　　从经济基本面因素看，制约2012年上市公司盈利增长的因素在2013年依然不容乐观。根据前面的分析，出口增速放缓及国内房地产投资增速下降导致了产能严重过剩，这是2012年4月份之后股价不断下跌的重要原因。

　　展望2013年，出口增长将很难获得超预期的增长，世界主要经济体(包括美国、欧洲、日本)几乎都陷入了财政困境，在各国国内就业的压力下，贸易保护主义势必会有加强的趋势，中国的出口增长将难以出现前几年的高速增长。

　　在产能过剩的压力下，国内投资的增长也会受到压制。2012年国内房地产投资的增长速度大约在14%左右，但新开工的项目同比减少约一成，意味着2013年的房地产投资难以出现高增长。基础设施投资和工业投资与房地产投资的关系密切，在房地产投资减速的背景下，总体的固定资产投资减速应该是必然的。

　　从投资的角度看，2013年也应该有亮点。随着新一届国家领导人的产生，某些领域的投资扩张会加快，这些领域会产生比较好的投资机会。

　　从货币环境看，2013年比2012年要宽松，总体上对股市有正面的刺激作用。在产能过剩的大背景下，物价低位运行的趋势不会改变，为货币政策的放松创造了有利条件。随着物价的走低，如果出现降息或降低存款准备金率的操作，对股市会有积极的刺激作用。

　　影响内国股市的因素除了看国内的货币政策外，还需要观察人民币汇率变动及由此导致的国际资本流动情况。根据我们的观察，每当人民币对美元出现一定程度的贬值，外汇占款就会出现减少，国内股市就会下跌。2013年需要警惕的是欧元区风险加大，刺激美元强势，从而使得人民币重新出现贬值预期，这对国内的股市运行产生不利影响。

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