市场上永远需要有勇气的人指出皇帝没有穿着新衣，但更重要的，是通过卖空给这些人的勇气一个市场化的激励

　　作者为易方达基金[微博]公司指数与量化投资部总经理

　　2011年秋，海外市场上中国概念股灾愈演愈烈的时候，一位纽约的朋友一天打电话来诉苦，估计在中概股上与公与私损失都不小。这位老兄一边痛斥某些中国概念股舞弊欺诈，一边又鄙视那些“浑水摸鱼”的做空客也是图财害命，动机不良。无奈华尔街的机构投资者多数都是不分青红皂白的全面抛售中国概念股，殃及无辜。最后他疑惑不解地问：同样是中国的公司，为什么在A股上市的公司比起中概股来反而出事的少呢？

　　在国内A股市场中摸爬滚打有几年了，牛市熊市技术市政策市也都见了投了赚了也亏过，但总觉得心里没谱的感觉。但令我最不解的是，中国的GDP在过去20年中以每年平均14%的速度增长，但上证指数在同期的年增长率只有1.4%。特别是从08年金融危机到现在，成熟市场都创新高了，上证指数还在原来6000点的三分之一徘徊。

　　如今饭局上都不好意思再说自己是基金经理了：大家不再以羡慕巴结的口气探寻下一只“黑马”，而大多数会诉苦他们的股票、基金都跌的惨不忍睹了。这时，我只好苦笑着给自己解围：无论基金涨跌亏赚我都收管理费，我做的是“绝对收益”。

　　用卖空获取绝对收益

　　当然这不完全是玩笑，我的确一直在做绝对收益，具体一些就是对冲基金。

　　自从2008年在美国康州格林威治创建自己的对冲基金“红色资本”(The Red Capital，LLC)，到2009年底加入易方达基金，2011年初率先发行了基金行业的第一支对冲基金，利用卖空股指期货对冲股票组合的市场风险，从投资策略，产品设计，市场营销等都开创了行业先河。

　　至2011年底，我们对冲基金团队管理着6只对冲基金专户产品，规模近6亿人民币。在2011年沪深300下跌超过25%的市场中，我们所有的对冲基金专户都盈利，其中运做时间最长的一个专户达6%左右的费前收益(3.6%的费后收益)，同时收益的波动性小于4%，做到了持续稳定，轻易地跑赢市场上几乎所有的投资标的。

　　更重要的是，通过这些对冲基金产品，我们在中国市场上培养出一批有现代投资理念的高端投资者。2012年初，我接到一位高端投资者的电话，“实事求是的讲，虽然去年你只挣了3.6%，收益的确不高，但比起我买的其他专户亏了15%要好多了，所以我要感谢你。但是我买对冲基金，是希望能有一个比较稳定的，10-15%的年收益。 说实话，你们今年能否做得到？”

　　我也只好实话实说：“遗憾的是，在目前国内市场上缺乏个股做空和有效杠杆机制，我们可能无法达到您的预期收益”。如果大家知道我当初花了多少的心血，亲自上门说服这些敢于第一个吃对冲螃蟹的投资者，也许可以体会到我当时的无奈和悲哀。

　　那么“做空机制“和”绝对收益“有何关联呢？为何“对冲基金”需要“有效杠杆”呢？自从1949年阿尔弗莱德·琼斯(Alfred W.Jones)在纽约创建了第一支对冲基金，通过卖空对冲股票组合的风险，提高投资收益的确定性，同时利用杠杆放大收益。

　　比如说，一位对冲基金经理看好茅台股票，重仓买入。但为了避免因大盘下跌对茅台的影响，他同时还要找出与茅台关联度较高，但又相对看空的股票，比如说五粮液，以相同的比例卖空，从而构建一个”多空“投资组合。这样的投资组合收益不受大盘涨跌的影响，而只要茅台跑赢五粮液即可获利。

　　比起传统的多头基金产品来，对冲基金利用对冲策略，无论牛市熊市，投资收益的确定性较高，亏损概率较低，这就是所谓的“绝对收益”。同时对冲基金因为规避了大多的市场风险，还可根据投资者风险承受通过杠杆放大收益。

　　对冲基金从一个不起眼的开始，到现在已被成熟市场的机构投资者认同，成为主要的另类投资品种之一，总管理资产规模超过2万亿美元，已经超过2008年金融危机前的高位。同时，对冲基金的投资策略也变得多样化，全球化，而亚洲特别是中国成为对冲基金近一步发展的亮点。感兴趣的读者可以参考著名金融作家马拉比写的《富可敌国》一书，其中对对冲基金的起源、发展、著名案例及现状都有很精彩的描述。

　　卖空在成熟市场上的争议

　　多数投资者都渴望对冲基金带来的“绝对收益“，但对其投资策略中必不可少的卖空，即使在成熟市场上，也多是陌生甚至恐惑。

　　简单地说，做空就是卖空者通过券商借入他人持有的股票，这叫融券。卖空者随后在公开市场中卖出借来的股票，这叫卖空。卖空者可以在将来买回同样的股票归还出借者，这叫还券。如果卖空者的买入价低于卖出价，就能盈利，但如果买高卖低，也会亏损。

　　然而自从1609年一个荷兰商人发明了做空机制后，因为做空者通常逆势而为，抨击股弊，打压股价，在其他持股人的损失中渔利，许多人对其有一种莫名但又本能的反感。多数投资者对卖空不甚了解，但又不时地在怀疑做空带来的是从操控市场到股市崩盘的各种市场灾难，于是对做空机制的质疑与纷争一直不断。

　　1929年，许多人把华尔街的股灾和随后的大萧条归罪于做空的投机者。但是经过国会的调查并没有确定做空者是市场下跌的原因，也没有发现做空者有任何违法的行为，其后，美国政府依然制定了“限价沽空制度”(Uptick Rule)，规定要在高于市场价格的情况下才能卖空，避免卖空行为加速股价的下滑。这一制度直到2007年才被美国证监会取消。

　　在2008年全球金融危机中，卖空(特别是裸卖空)再一次被指责为是导致市场过度波动的元凶。2008年9月份，美国证监会颁令禁止做空金融机构股票3周，同时英国证监会也禁止做空32家金融机构股票。澳洲和西班牙的证监会也随之仿效，禁止做空所有股票。

　　当时美国证监会主席考克斯在2008年底反思：“也许禁止做空的实际效果要到很久之后才能明确，但如果知道现在的情况，当时就不会禁止做空了”。

　　但历史在继续重演，2012年11月1日，在欧债危机愈演愈烈时，西班牙证监局宣布继续延长做空禁令三个月。

　　卖空是市场中的私人侦探

　　多数人都理解持有多头股票的社会意义：上市公司可以公开融资，投资于生产和研发，创造就业和财富。个人和机构投资者可以通过投资股票从而分享这些管理有方、诚实敬业的上市公司所创造的财富。但可能多数人不一定理解做空机制的意义。

　　卖空是市场的一个内在机制：持有股票可以买卖，但不持有股票只能买，这是买卖双方的一个自然不对称。做空机制是市场的一个自然需求，以达到买卖双方的均衡。有些市场没有做空机制就无法存在，例如所有的期货市场和多数衍生品市场。股票市场与其他实物市场，没有做空机制也可运行，但是做空机制对于提高市场流动性，对冲投资风险，提高定价有效性是非常至关重要的。

　　但卖空给股票市场提供的最重要的，是一个自由市场中的必不可少的自我监督，买卖双方均衡制约的机制。

　　在任何一个股票市场上，上市公司的报喜瞒忧、券商的利益冲突、顾问机构的橡皮图章、券商分析师的跟风抬轿、都很容易造成对股票价格的过度乐观；再加上机构和个人投资者的追涨杀跌，经常会造成股价的过度泡沫，但通常都以泡沫的崩溃及投资者的损失为结局。

　　卖空者是市场中的私人侦探，在与多头同样等级的利益驱使下，调查、发掘和揭露上市公司的舞弊欺诈行为，为市场中的黑暗角落带来了阳光，是威慑内幕利益冲突的消毒剂。

　　在成熟市场过去几十年中，很多重要的上市公司舞弊的案例就是由专门做空的投资者首先发现的，

　　美国对冲基金Kynikos的吉姆·切欧斯在2001 年揭穿美国安然公司的账务欺诈就是一个最好的例证。正如切欧斯2003年5月15日在美国国会有关做空的听证会上所言：

　　“做空者提供的独立研究，是市场对于华尔街投资银行与上市公司之间的错综复杂的利益关联的最好解药。做空者会问难堪的问题，会在上市公司的财务报表及其他合规报告里面发掘出差异。“

　　中概股的“浑水“ 源头

　　为了回答文章开始时纽约朋友提的问题，我们也许可以从中国概念股灾的源头开始。现在路人皆知的“浑水”公司在2011年6月2日发布研究报告，开门见山的指控嘉汉林业舞弊欺诈：

　　“伯纳德·麦多夫提示我们，当一个成熟的机构进行欺诈时，其骗局可以大到偷天。嘉汉林业公司就是这样一个成熟的机构诈骗案，因为它起步早、幸运而且狡滑。这个骗局的市值已近70亿美元，但它现在即将结束。”

　　浑水认为嘉汉林业利用极其复杂的商业模式作为施行欺诈的基础，以此虚构巨额资产和快速盈利增长，目的是在资本市场不断扩大融资。同时也认为嘉汉林业资不抵债。建议强力卖出嘉汉林业股票。

　　浑水的报告发布后，嘉汉林业的股价从原来的20加元附近暴跌跌到只有5加元，损失75%。嘉汉林业第一大机构股东是美国著名对冲基金经理约翰·保尔森，持有嘉汉林业14%的股份。据称保尔森在6月中卖出所有嘉汉林业股票，承受了7亿2千万美元的损失。

　　针对浑水的发难，嘉汉林业也发公告澄清、威胁将对浑水采取法律诉讼、成立独立特别委员会进行调查。但在8月26日加拿大证监机构停牌嘉汉林业，并指控该公司及其高管金融欺诈。2012年3月30日，嘉汉林业申请破产保护，宣布公司将出卖或重组，并起诉浑水公司诽谤。从此中概股灾在成熟市场蔓延，几乎无股可以幸免。嘉汉林业几乎成了中概股造假欺诈的代称。

　　当然今天的嘉汉林业，与当年的安然一样，都是非常极端的案例，但绝对不是唯一的。而且我们也得承认美国证监会和加拿大证监机构也不是玩忽职守，庸碌无能之辈。但在股市巨大的利益的诱惑下，会有很多人用很多意想不到的新办法进行欺诈，所谓道高一尺，魔高一丈；而任何监管机构在人力，物力和激励的约束下，多数时候只能亡羊补牢，防不胜防。更严格的监管不一定能够从根本上解决金融市场上买卖双方信息高度不对称的情况，但反而会降低市场的效率。

　　为了保证自由市场的公平和高效，最有效的监管措施就是给市场参与者一个牟利的机会去调查和发现这些欺诈，使市场达到一个自我监督和平衡制约的状态。这并不一定能够杜绝所有的欺诈，但会提高被揭露的概率，增加犯罪成本，是对市场中舞弊欺诈的最有效的制衡。

　　所以中概股出事的概率比A股要高，其中很重要的一个原因，就是在成熟市场上有有效做空机制。类似于浑水这样的做空者，发挥着股市侦探的作用，有很大的商业动力去调查、发掘和披露上市公司及其管理人员的不法行为，从股价下跌中牟利。浑水公司的动机当然是为谋私利，但是通过自由市场中“无形的手”，达到了揭露作假、威慑欺诈、平衡市场、保护投资者的目的。

　　A股也需要阳光和消毒剂

　　而在A股市场上，同样的问题也许存在，但在做空机制不健全、不成熟和无效的情况下，没有做空者会有利益和动力去调查和揭露上市公司的不法行为，给市场以阳光和消毒剂。这反而给上市公司舞弊欺诈提供了无形的保护，从而损伤了大多数投资者的利益。

　　更重要的是使投资者认为股市是少数团伙利益勾结，舞弊圈钱，坑蒙广大股民的工具，降低了对市场的长期信心。而缺乏对股市公平价值的信心，近一步促使了投资者听信跟风，短期炒作的投资行为，促使了市场的暴涨暴跌。当然A股的问题错综复杂，但不可否认，缺乏有效的做空机制是一个主要的问题。

　　也是在2011年秋，我看到伦敦金融时报发表了一篇《做空的道德伦理》(The Morality of ShortSelling)的文章，质问：“卖空是从他人的痛苦中获利，伦理何在？”我看了之后哭笑不得，于是向当时访问中国的《富可敌国》一书作者马勒比抱怨，“这真是饱汉子不知饿汉子饥！应该叫她来中国体验一下股民的感受，坐一坐有道德而无做空的A股过山车，也许她能悟出一些做空的伦理”。

　　2010年4月16日，中国市场上有了沪深300股指期货可以做空，这是在中国资本市场上划时代的一个事件。我们所有的对冲基金产品都是利用卖空股指期货对冲市场风险的，于是在2011年的熊市中才能取得较好的收益。

　　2010年3月起，A股市场上已有个股做空机制。但是因为各方面的政策限制，可借券范围和数量都有限，并且费用昂贵，更重要的是有动力又有能力做空的机构投资者反而被挡在门外。

　　其实即使在成熟市场上，多数的机构投资者，包括保险公司、养老基金、公募基金等，因法规的限制只能单向做多。而只有对冲基金才会充分利用做空对冲市场风险，并利用杠杆，从而取得绝对收益。所以对冲基金才是市场中最重要的利用做空机制的机构投资者，从而对市场起到了重要的监督作用。

　　虽然A股市场已经有了融资融券的政策框架和机构雏形，但没有配套的执行措施，特别是没有针对对冲基金的入场许可。目前我们的对冲基金专户产品是无法实现个股做空的，这个困境限制了对冲基金策略的效用，而且在没有杠杆的情况下对冲收益无法提高，对冲基金的优势在中国市场无法得到充分体现，投资者对绝对收益产品的诉求也无法得到满足。同时对冲基金也无法对市场起到有效自我监督、买卖制约平衡的作用。

　　对冲基金在中国的有效发展，需要一个有效的“主要券商”(Prime Brokerage)机制，给机构投资者提供融资借券服务，实现有效杠杆。在目前的监管政策下，所需要的具体突破点如下：

　　a) 鼓励机构投资者进入融券市场，取消信用账户等待期的限制。

　　b) 解决大托管体制下，托管行、券商及投资管理人之间的信用机制，使机构投资者可以实现借券。

　　c) 发挥市场定价机制，降低融资融券成本，特别是转融通成本。

　　d) 突破单边投资的理念，允许对冲账户用净头寸计算保证金比例，取消卖券后资金的使用限制，提高有效杠杆。

　　d) 对于抵押及杠杆采取风险管理的方式。对于多空投资者，取消卖空资金不可以买股票的限制，提高有效杠杆。

　　如今很多金融界的同行都已经意识到，中国的股市没有反应中国实体经济的高速成长，没有起到有效的资本调配的功能，也没有给投资者理财升值、财富积累的结果。股市反而成了少数人圈钱舞弊，多数人追涨杀跌的场所。其中很重要的一个就是做空机制不健全，市场缺乏有效的自我监督机制，买卖双方无法达到制约平衡的效果。

　　作为一个机构投资者，对冲基金利用卖空对冲市场风险从而获取绝对收益，同时也为市场提供了有效的自我监督，平衡制约的功能。市场上永远需要有勇气的人指出皇帝没有穿着新衣，但更重要的，是通过卖空给这些人的勇气一个市场化的激励。

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