冀延松

　　2010年以来，中国股市进入螺旋式下跌通道，熊冠全球，各类媒体展开了关于如何拯救中国股市的大讨论。银行股在业绩每年保持两位数增长的同时其股价却节节下滑，导致以业绩推动股价上涨的游戏的合理性遭受质疑，资金聚散失去了导向因素，成为完美的随机漫步市场。这表明，中国股市的体制出了毛病，绝非单纯的周期性循环。

　　笔者认为目前中国股市持续下跌的原因有三：首先是中国股市估值太高，其次是中国股市缺乏尊重股东回报的文化，最后是中国股市信用奖惩机制缺失。这三大病因诞生于中国特色的渐进式市场化改革，并在生产要素的中国特色式畸形分配中得到强化。

　　一、中国股市高估值的历史成因

　　不同于前苏联和东欧的休克式转变，中国在政治体制保持不变的前提条件下，在经济领域采取了渐进式市场化改革。为了顺利实施经济领域内的改革、避开当时仍当权的保守派不必要的阻力、尽可能争取多数党内同志的支持，小平同志提出了著名的“猫论”和“摸论”。我们学习西方先进经验总结出了一套中国特色的经济特区模式，即局部试点后全面推广，但该方法通常会在全面推广后暴露出许多意想不到的问题。体制的原因，对我们的制度和市场运行机理之间的根本性矛盾缺乏充分的反思，仅限于讨论拿来主义中是否有理解不到位、方法不得当的问题，然后搞一些拾遗补漏的修正方案。上述循环途径基本如下：照学照抄→改良试点→扩大试点→矛盾凸现→补遗争论→达成共识→制度改革。

　　为了推动上述循环，在政府主导下建立一个试验田，让那些首先愿意参与试验的人获得利益，用他们的示范效应吸引广大民众积极参与进来，从而完成从试点到推广的基本循环，我叫它样板法。这种模式的好处是，不触犯原有体系人员的既得利益和生活方式，在体系外另辟蹊径，让先进的样板对保守派产生一种吸引力，逐步瓦解保守派的意志和阵营，实现了社会大局保持稳定条件下的经济运行方式的转变，90年代初的官员“下海”潮即是一个鲜明的例证。但是，这种模式有一个巨大的缺陷，即当样板在聚光灯下运行时，一切缺点和丑陋的东西都小心翼翼地隐藏起来，一旦脱离了聚光灯的照耀，则各种丑陋的东西就会自我繁殖，并有可能产生与试点期完全不同的运行模式和结果。

　　中国股市的传奇故事本质上就是这样的一个样板工程，20世纪90年代初，在改革开放的大环境中，中国股市从无到有，走过了极其艰辛的诞生阶段。为了推动证券市场的建立，小平同志安慰反对派的话就是：“证券、股市这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开。错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴，怕什么，坚持这种态度，就不要紧，就不会犯大错误。”

　　设身处地地想一想，在一个明天不知道还能否存在的市场上，你会不会拿自己的血汗钱来进行一场生死赌博。为了鼓励广大人民参与到这个新生的市场中来，必须树立一个有赚不赔的示范效应，所以管理层乐于见到证券市场的上涨。而当股民亏损严重的时候，当时的监管层曾经数次动用政府资金和信用救市，这些非常措施对成功建立和扩大中国证券市场曾经发挥了关键性、积极的作用，但留下了一个极其恶劣的后果——群众坚信并严重依赖于政府不断地干预市场，并派生出一个长期难以克服的中国特色的股市弊病——估值过高。

　　最明显的例证就是1999年5月12日国务院批准了中国证监会提交的《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》，在体制没有任何改变的情况下，用行政手段加强了股票的买方力量，在短短一年半时间内将上证指数推高了一倍多。(相关表格附后)

　　中国股市自诞生以来到如今，形成了一种天然的漠视股东回报、重视二级市场差价的文化，这种天然的体制基因在一代又一代股民中遗传。

　　二、吸引资金入市的历史

　　1998年横行肆虐的亚洲金融风暴引发国内经济紧缩。国有企业天生就难以避免的各种弊病在一个经济紧缩期里集中暴露，以国家信誉为保障的国有企业陷入了“三角债”的泥潭，而给这些国有企业提供资金的银行业则陷入了实质性破产的困局中，股市为国企脱困的口号被提了出来并迅速付诸行动。买股票意味着要成为国企的股东，就要承担股东应尽的承担亏损的义务，稍通权责法理的理性人怎么会有人愿意买这种公司的股票呢？中介机构和相关政府部门开始联手包装这类上市公司，成立了股份公司和集团公司，把亏损全部甩给集团公司，在报表上就完成了股份公司的盈利装扮。同样是样板效应的引导，这类公司通过股票市场筹集了永远不需要归还的资金，银行债务就有了名义上的偿还能力，也为未来政府频频干预市场树立了“榜样”。

　　2001年12月11日中国正式加入世界贸易组织后，按照市场经济原则运行的中国民营企业的比较优势全面展示出来，民营企业首先获得了出口利润。利润推动企业扩大再生产，要素价格必然趋于上升。改制后的国企，在行业地位和生产效率上均获得了长足的提升，中国经济在新的起点和新模式中展开循环，国有企业利润出现了难得的持续上涨势头。大家有意无意地忽视了经济结构的内外因变迁过程，简单地把企业盈利的功劳归因于股份制改造和企业上市，更不会有人去质问一个庞氏骗局怎么可能完美收官。

　　在一个不断对外开放的市场中，总会诞生率先适应市场经济并运用市场手段获得高速发展的企业。这类上市公司只恨自己规模扩张速度不够，哪里还会想到给股东即时的回报；只要你赶紧公布业绩翻倍增长，资本利得也就会数倍甚至十倍增长，这类上市公司的股票持有者又哪里会在乎你分派的那一点红利。但是，这类公司的高增长不可能永无止境地保持下去，当增长普遍放缓甚至出现衰退的时候，不注重股东回报的市场高估值的危害就立刻显现出来。

　　在不看重股东回报的市场中，推动股价上涨的唯一动力就是资金。在政策鼓励→股市上涨→赚钱效应→新股发行→供过于求→股市下跌的循环中，广大股民看到了政策的威力和实惠，再加上各种舆论宣传激发了广大民众对通过买卖中国上市公司股票就可以发大财的美好憧憬中，中华儿女掀起了三次入市高潮。

　　同时，券商和基金公司为了扩大规模、募集资金，必须有令人信服的理论和实践证据用以进行宣传广告，于是众人从西方经济学理论和股市规律的书堆里找来一系列理论来说明中国股市高估值的合理性，中国经济跨越式发展模式、中国经济发展阶段和速度论、市场分割理论等都曾被用以解释内地市场高估的合理性。

　　券商、会计师事务所、律师事务所、风险投资者、私募股权投资者、上市公司的大股东，所有人的最大利益都在于首次融资时单位股权融资额度最大化，大家的佣金、奖金和股权溢价都可以得以最大化。因此二级市场保持高估值状态可使参与这个游戏中的每一个角色获得最大利益，包括二级市场参与博弈的人在自己参与博弈期间也不希望二级市场估值下滑，否则筹码就烂在自己手上了，还要承担所谓没有价值判断能力的指责，即赔了钱还丢了面子。全社会参与此博弈的人都跳出来，找出各种理由来说明市场处于严重低估时期，要求证监会减少股票供应以维护保持市场信心。

　　正常的市场状态是，获得高速增长的公司数量稀少，而且保持这种高增长的时间也不会太长，终归要回归到市场平均速度。基于前文所述的样板效应机理，我们的监管者在市场上涨时乐见其成，没人会在飓风正盛的时候去质问一头猪怎么能获得飞行的能力。但是，经济规律必然会发挥其应有的作用，一旦飓风停止，猪终归会从天上摔下来。于是，中国式资产重组就拉开了帷幕。

　　三、人为造市的过程和结果

　　在成熟的国际市场，正经的大公司不屑一顾的买壳上市，拿到中国来就成了各利益关联方用来寻租的最好工具。审批制的存在，上市公司的壳就成了一种资源，即使这个壳下的内容已经完全腐败，但地方政府为了面子和政绩，都会在自己手中掌握的国有资产中去找出一个处于周期顶峰阶段的国有企业来替换那个已经难以为继的原有已上市破公司。游戏的基本方法就是把两个账面资产相等的国有企业的股权进行“等价”置换，且不说这种玩法本身就是最大的国有资产流失方式，单说这种游戏对中国股市的荼毒有多深。自1998年兰陵陈香替换了环宇股份开始，中国式资产重组就不断在市场上演乌鸡变凤凰再变乌鸡的滑稽剧，于是，在中国股市上，垃圾股总是跌到相对价格较低的时候就不再下跌，其估值却维持在惊人的虚高水平上。一旦完成重组，这种短期内巨幅上涨带给中国股民的赚钱效应完成了中国证监会一直想做而做不到的“投资者教育”工作。下图为国资重组后涨幅巨大的部分个股。

　　假定你在5倍市盈率买入银行股，假定证监会规定50%的分红率，那么当年就有10%的分红回报率，看起来比任何投资都要有吸引力，全世界人民都应当欢呼雀跃地买入中国银行股才是理性抉择啊。即使保持30%的分红率，也有6%的年化回报率啊，可是为什么大家就是不买银行股呢？答案是理性预期在发挥作用。体制的原因和银行业的高杠杆特点，中国的银行业历来就是资本消耗型增长，维持银行利润增长的唯一模式就是不断做大资产规模，以确保坏账率不升反降，因此任何缩小资产规模的行为都将导致其盈利大幅下滑。今年你给我的分红回报率未来不可持续，今年你给我的分红率越高明年你的业绩下滑得越快。外加政策可能的变化，坏账率可能的大幅上升，谁能算清明年的回报率和市盈率是多少！

　　中国政府深谙经济对银行贷款的过度依赖带来的弊病，为了摆脱中国经济对银行贷款的高度依赖，分散中国银行业的经营风险，历届政府都在强调直接融资比例的提高，但是，直接融资需要一个活跃繁荣的股市作为资金退出的渠道。任何一个直接融资市场的建立都意味着最终将扩大股票供应的源泉，并只能通过股票市场来退出。当所有的二级市场参与者明白了这层原理的时候，还有谁愿意长期持有股票？能够自始至终参与这场赌博而不被淘汰的人，都是把问题想得很清晰透彻的人，因此当政府需要树立样板的时候他们会冲进来享受政策红利，一旦政府需要这个市场来发挥资金退出渠道的时候，他们会逃之夭夭。

　　四、中国股市的利益博弈格局

　　过高的估值使得持有股票的股东们通过分红等形式获得回报遥遥无期，因此在二级市场获得回报的唯一方式就是寻求买卖之间的差价，就这样，本来应该担当资源优化配置的资本市场就必然转换成一个寻求一夜暴富的赌场。因此中国的各类书摊上出现了大量的庄家秘籍之类的书籍，中国股民也千方百计地打听谁是中国股市的庄家，股评们热衷于从个股的成交量、走势图中去寻找庄家的蛛丝马迹。

　　当中国的上市公司主要由国企组成时，行使国有股权的代表是典型的临时指定代理人，他们的合法利益决定于这个职位的历年收入总和，而其收入总和又取决于年均收入和持续在岗时间，尽可能加大这两项变量就可以获得最大的在职收益，国资委对国有企业代理人的考核机制决定了一切，没有进入考评表的变量一定不是管理层关心的问题，唯上是从是他们必然的利益抉择。因此，上市公司的股价高低、股东对回报是否满意根本不会成为他们日常关心的事务。他们没有实现股权利益最大化的驱动因素，也犯不着冒错判股权价值的风险，这一批上市公司基本处于所有人缺位、代理人内部利益最大化的状态；与此对应，中国特色的金融市场结构，券商和基金公司的买方也主要由代理人组成，在缺少做空机制的市场上，这群代理人自身利益最大化就是用别人的钱把股票的价格推上去。一个完美的二级市场庄家与代理人合谋操纵股价完成双方利益最大化的利益链就此诞生。

　　如果市场结构不发生改变，在国人好赌的环境中，上述机理大体上可以进行周期性循环。但2010年以后市场发生了一个巨大的变化，以创业板为平台，大量中小私人企业开始发行上市。企业主发现市场处于高估状态时，他的最合理反应就是尽可能多地卖出自己的股权；当这个企业主发现他这一辈子通过分配利润所得也不可能超过得今天市场给他的估值时，智商没有出毛病的人的必然反应就是全部卖出股权。其他同行业的企业主在这种一夜暴富的示范效应吸引下，必然也会千方百计地购买到上市通道，以完成自己未来收益的即时变现，市场机制就会不断复制这种神话，社会上的各类资金自然也就会利用这一机理来实现非产业资本的放大效应。更为糟糕的是，当这条路径成为稳赚不赔的样板时，各种权贵资本就会寻找实业界的代理人，把这种路径无限放大。这种模式的发展会带来两个方面的巨大改变，首先就是一级市场畸形高速发展迅速增加了二级市场的筹码供应，改变了原来的供需平衡点，其次是原来在二级市场玩的大资金都会转向一级市场，造成二级市场资金的迅速缩水，再次向下修正二级市场的供需平衡点。

　　五、中国股市面临的困境

　　中国目前的股票市场规模已经与之前历次救市时不可同日而语，中国企业的生存状态与之前也今非昔比。只要股票市场没有消除普遍高估的问题，前文所述的内在机理就会自然发挥作用。在新环境中采取老办法的严重后果是，一旦市场在政策的刺激下稍获喘息，则新股发行又会在“严格审批”的掩护下小心翼翼地开始，在中国这样一个高度管制的市场中，高估值带来的必然结果就是大家对上市资源的争夺，在这个资源争夺战中，各种权力腐败和弄虚作假就会应时而生。监管者在各种利益面前能真正秉公执法么？于是劣币驱逐良币的现象就会在中国证券市场上不断上演。

　　目前的格局下，既得利益者的获利渠道已经固化，打破这种格局就意味着他们的既得利益受损。而短期内对一个经济现象可以有无数种“合理”解释，而且根本无法证伪，既得利益者一定会采取表面上迎合民意、实际上保护、甚至强化既得利益的方式来延续现有不合理政策。当下的中国，在政治和经济的各个领域内，这种现象都普遍存在，岂独股市乎！

　　中国股市似乎陷入一个死循环，因为历史原因造成的估值过高在样板示范机理下不能有效回归到合理估值区间→持有股票的股东根本无法通过分红来获得合理的回报→赌博市的特点显现，没有人愿意长期持股，二级市场的股东与上市公司之间没有互动的必要→上市公司不重视股东回报→股票失去价值底线，涨跌完全由情绪主导。

　　每当股市下跌，其历史积弊尤其显眼，于是社会各界群起而攻之，管理层迫于社会舆论的压力，经过征询参与游戏者的意见，修改旧规则中的某些条款形成新的规则，大家在这个规则约束下再次开始赌博。社会自然就会形成一套赌赢了归自己、赌输了赖政府的思维怪圈，在这种思维怪圈引领下的不定期修改游戏规则的闹剧就会重复上演。

　　市场规模尚小时，这种将已暴露风险后推式的临时性救急措施上可以侥幸成功，并一次又一次地显现“政策威力”。等到这个市场已经成为全球第二大市场规模的时候，还玩这个游戏的唯一结果就是：政府无能为力、信誉尽失，市场救无可救，只能以大危机或大萧条的方式完成风险释放。

　　六、以法治市是唯一出路

　　中国社会的许多怪相均源于对违法事件的奖罚不明，惩处不力，对社会健康发展更为恶劣的问题是权大于法和法不责众在民众思维中已经扎根。表现在股市上，那些已经被曝光的恶意侵害小股民案件，在权力的保护下，证监会能够给予的处罚力度上基本是隔靴搔痒，从对市场传递的信息效果上看与其说是处罚不如说是激励作假。例如，在查实安妮股份为了顺利上市，2008年虚构收入6900余万元、虚构利润1600余万元(虚增利润43.2%)的犯罪事实基础上，对安妮股份董事长张杰的处罚是罚款10万元，对安妮股份全部相关责任人的处罚总额仅仅43万元，整个上市历程中的所有相关人员没有一个被市场禁入。绿大地的案件结果更为恶劣，地方政府与上市公司合谋欺骗广大股民，证监会根本奈何不了地方政府。更进一步来看，类似于绿大地这一类依靠某个政府部门的订单，或者某个国有企业的订单生存的小众市场公司能否上市就应该成为众矢之的，但这类公司已经上市的何止百家，权力对股市的这类隐性伤害比比皆是。

　　在造假所得利益远远高于将来可能被抓时处罚的成本，而权贵们自信自己的作假行为根本没有人敢抓，因而现今的普遍行为是上市前竭力粉饰利润，甚至不惜造假，这已经成为行业惯例。在公开信息根本不能反映企业的真实经营状况的条件下，什么因素才能成为指导投资者决策的依据？

　　按照有效市场假设，所有的信息都已经反映在股价上，所以按照图形做交易也不失为一种相对有效的策略。问题是，二级市场的参与者也存在同样的造假行为，这样图形就可能变成了他们手中的工具，例如涨停板敢死队在就是这种给中小投资者带来最大伤害的市场噪音源，这种手法在中国股市屡获成功的深层次原因是中国特有的权力崇拜文化。在一个媒体管制、没有言论自由的社会，其本身就是一个由各层权力体系掩盖下的规则不透明体系，民众无从得知权力的构成和有效监督体系，更无法理解在权力操控下的混合经济体的运行规律。所以一旦某个股票异动，则市场就会本着“宁可错杀一千、不可放过一个”的原则来发挥想象力并形成羊群效应。

　　综上所述，守法的中国股市二级市场参与者在现今这个利益博弈中处于必然被诛杀的地位，使得领悟此道的投资者逃离这个市场。只有彻底打破这个赌局，建立起一整套新型的共赢博弈格局，才能使中国股市发挥正常的资源有效配置功能。

　　七、结束语

　　基于对市场机制和权力结构的认知，笔者不赞同再度启用暂停新股发行、降低印花税、强制上市公司分红等行政手段，更坚决反对启动T+0交易制度，单边开通融资渠道而拖延融券闸门，引进海外资金等不改变体制缺陷条件下的鼓励投机资金进一步人造泡沫的自杀式举措。最可怕的是一部分别有用心的人把股市下跌的罪因归结于大小非减持，要求监管层通过各种非常规手段来阻止其套现行为。这种饮鸩止渴的方法是对契约精神的严重践踏，这种随意改变经济契约的行径不但不能救市，反而会摧毁证券市场正常运转的基石。

　　为恢复中国股市正常功能，赋予中国股市资产定价功能，笔者大胆假想了几条监管层可以采取的恢复投资者长久信心的应对策略：

　　首先，明文公告，政府不干预证券市场的涨跌(打破市场幻想、维护理性预期)；

　　第二，建立全国性、开放式信用查询系统，其中将分别对上市公司、中介机构和市场参与者全部建挡，用阳光来防止作假和腐败(防止传言蛊惑市场，鼓励理性预期)；

　　第三，建立全国性证券司法机构，打破地方保护，鼓励股民进行民事诉讼(奖优罚劣机制的建立)；

　　第四，建立市场异动及时公告体系，对单纯依靠资金推动股价的行为采取更严厉的惩罚，并建立相应的索赔机制。

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