《投资者报》记者 潘颖

　　随着越来越多的投资者和大小私募折戟证券市场，当初被寄予厚望的“郭树清新政”收效甚微。在积弊沉珂的环境下，公众期待大力度的改革，但最终能否成功，取决于改革的方向和策略。目前A股市场到底得了什么病，未来是否还有希望？8月29日，《投资者报》记者就此专访了著名经济学家、证券市场的长期研究者华生(微博)教授。

　　A股表现并不离谱

　　市场本身也有问题

　　《投资者报》：沪指自1664点反弹至2009年8月4日的3478点后至今，A股一直震荡盘跌，尤其是最近一年，几乎没有一个像样的反弹。随着沪指向2000点关口逼近，悲观者认为还要回到1664点，有人甚至发出“从此离开，今世不再来”的决绝之语。市场究竟发生了什么，竟让人如此凄婉？

　　华生：我认为，现在市场、媒体，包括监管者，在对市场的认识和判断上是有偏差的。看中国市场应弄清两个问题：第一，资本市场的表现到底是大体正常的还是离谱的？第二，证券市场本身是不是有问题？

　　对第一个问题，应该说资本市场的表现还算正常。也就是说，股市下跌是在反映经济基本面不好。我们常说“股市是经济的晴雨表”，那么经济不好，股市的反映就应该是不好。

　　最近很多人都说，经济危机的肇事者美国的股市都回到高点了，中国不应该跌得这么惨。怎么看这个问题呢？

　　需要看到，中国是在率先给出了一个“4万亿”的强刺激后经济和股市才又二次回落的，股市在2009年一度领涨全球，用7个月时间翻了一倍，咱们不能看现在股市跌了，就把当初这段大涨忘在脑后。而美国经济是在危机后很慢很慢地变好，最近还有些积极的动向，股市也是慢慢恢复的。可以说，中美两国的股市之所以是两个走法，正是在各自反映经济状况的不同。

　　此外，还得看到，美国股市2007年的时候已经有好多年徘徊不前了，而中国在2007年的时候正处在泡沫高点。要是拿泡沫时跟正常时候比的话，美国纳斯达克指数现在才涨回十多年前泡沫点位的一半多点，那这能说明我们比美国好多了吗？

　　同样的例子还有日经225指数，1989年是日本股市泡沫破灭前的顶峰，现在20多年过去了，指数只有当年的1/4，难道说日本整天处在地狱里吗？而日经指数在高峰期时，正是中国证券市场刚设立的时候，他们在20多年的时间里股市跌去了3/4，而我们同期涨了20多倍，能以此来说明我们与他们比是生活在天堂里吗？

　　所以说，判断市场不能带个人情绪，心态要先平和，才能公正地看问题，才能正视我们本身存在的其他问题。

　　《投资者报》：除了经济不好之外，中国证券市场本身是不是也有很大问题？

　　华生：答案是肯定的。同样一家中国的公司，它在内地市场和香港市场的表现就不同，今年香港的国企股、红筹股的走势明显比A股好，说明我们的市场对股价是有压抑的。

　　更重要的问题是，既然“股市是经济的晴雨表”，那么下一步经济企稳的话，股市也会涨起来，这不是坏事情。但关键是，如果制度上有问题，等经济好转，股市一涨，我们就“好了伤疤忘了疼”，IPO又再度提速，闸门大开，也没人再提制度问题了，那是什么后果？很快我们就会重复以前的悲伤，牛短熊长，套牢更多的人，这才是最危险的事！

　　所以，我们看别人的时候，要客观，不要专拿自己最坏的时候跟别人最好的时候比；而看自己的时候，既要看到现在，也要看到未来，看到未来的隐患。

　　股市新政用心用力可嘉

　　方向方法存疑

　　《投资者报》：市场对制度问题谈得很多了，各种观点都有，那么中国股市到底出了什么样的制度问题呢？

　　华生：说到问题，很多人就爱说，中国是融资市，不保护投资者，那到底什么叫“保护投资者”，很多说法和建议都没有抓到关键。现在证监会什么都要管，几乎比全世界所有证监会管得都多，这样管完了觉得不够，还要那样管，越管权力越大，越管企业支出的成本越高，投资者的负担越多，就这样还管不住，企业上市后业绩照样变脸。好像证监会是在保护投资者，上市首日的定价要管、炒作要管、分红要管、预警规则也要管，但我发现，现在垃圾股的股价反映的不是它的垃圾程度，而是监管者给这个垃圾股分到哪个板块去。哪怕你再垃圾，给你分到个好地方，就可以涨上几天。再这样管下去就麻烦了，价格不反映市场，反映的都是政府行为。政府一说要搞个ST股的风险警示，垃圾股全都跌停；一说要把谁“摘帽”了，立马鸡犬升天。这种改革的方向就有问题了，不是证监会用心不好，也不是他们不辛苦，而是方向出了偏差。

　　错在什么地方呢？首先要看清楚中国市场的病是什么表现？到底哪儿不正常？我觉得中国市场真正的不正常不是大家平时怨声载道的那些东西，而是这么三个问题。

　　第一，越是熊市的时候大家越打破头争上市，现在证监会那排队等上市的都排到750多号了。这种现象中国是全世界独一的，别人熊市比我们长的有，比我们难熬痛苦的也有，但越熊市越要排队上市的却没有。

　　第二，追捧垃圾股赛过绩优股，而且越是在打击垃圾股炒作的时候就越被追捧得热烈。因为打压得越厉害，垃圾股一旦重组成功，它股价翻的倍数就越多，潜在的价值就越大，就越吸引人去炒。试想一ST股本身6块钱，重组成功后值12块钱，股价翻一倍；但一旦刻意打压它，6块钱打到2块钱，再重组成功，就是翻6倍。这么大的暴利，得带出多少内幕交易。

　　第三，原始股东在熊市仍不断套现，国外则是几乎没有在熊市还源源不断卖出的，熊市里都是增持，牛市里才减持。

　　这三个问题才是真正的问题，他们共同反映的是一件事，这是所有人都不愿意承认、不愿意面对的事情，就是中国股价结构是扭曲的，中小盘股是被高估的。高估就导致供求不平衡，供求不平衡就出现了上面说的三大核心问题。

　　也就是说，一个东西只值2块钱，现在可以卖4块钱，那肯定是想卖的人多，而买的人少。为了阻止那么多人蜂拥上市来卖，证监会就把他们挡在门外，让他们排长队，拿放大镜挑他们的毛病，以勉强维持市场的供求平衡。

　　《投资者报》：这么说来，价格过高是“不正常”和“不平衡”的根源？

　　华生：是的，尽管是在大熊市中，大家也打破头来上市。说是大熊市，可是对原始股东来讲，价格还是很合适的，2块钱的东西市场能给它估4块钱，就算股价低迷，估值跌到了3块5，大股东还是觉得合适。套现的也是一样，熊市卖了仍然能赚很多。

　　这就是说，熊市里，市场的估值是不是够低了，还是仍旧高，不是我们说了算，而是市场本身显示出来的。即便是金子，价格太高也照样卖不出去，供求照样失衡；一块黄铜，价格定低了，也有人要，关键就看价格合不合适。

　　我们现在的市场，表面上看，跟别人差不多，都是整体10多倍的市盈率。但是，我算了一下，沪深两市总共2400多只股票中，沪指2100点时15倍市盈率以下的，只有260多只，不足11%，还有90%的股票估值都不算低，七八成股票的市盈率还都在二三十倍以上。就是说，是那些市盈率不足10倍的几千亿股本的大盘股把平均市盈率拉低了；而国外的大市值股票的市盈率是十几倍，市场平均市盈率还是十几倍，小公司股票的估值则更低，因为“物以稀为贵”，像苹果那样的大公司和好公司不多见，机构都要配置，所以估值不会太低，倒是中小企业千千万万，估值高不了，一旦高了，后面不知还有多少要来。

　　中国的情况正好相反，不仅中小企业要上市，还说就连微型企业都要上市，现在排队的90%以上都是中小企业。而美国绝大多数中小企业都是在场外交易，在粉单市场，场外交易的企业数量是场内上市企业数的两倍。

　　不必搞“休克疗法”

　　可调节三大门槛

　　《投资者报》：所以有很多人，包括不少知名人士都提出，要想治理新股发行的“三高”，就得敞开发行，市场自然就会跌到平衡水平，那么一切就理顺了？

　　华生：中国市场有些问题就好像患了重症，不好治。理论上是可以这样干，实行市场化，取消供给限制，让大量中小企业上市，等谁都可以上了，也就没人买壳重组了，股价下来了，也就物有所值，发新股就不再是圈钱。但是，敞开发行就意味着市场还要继续大幅度下跌，现在场内投资者已经苦不堪言了，这样的话，他们还要蒙受进一步的重大损失，监管者也要承担造成大动荡的责任。这是一种疗法，但属于“休克疗法”，代价很大，几乎难以承受，病是能治好，但人也差不多快断气了。

　　所以，我们作为研究者，需要找一些有智慧有技巧的方法去治病。人为地干预定价和供求肯定是不行的，证券市场是太敏感的市场，一切干预的信息都会被市场加工，在价格上得到反映。以为人能比市场聪明，能驾驭得了市场，这条路是走不通的。

　　但监管者可以做的是，设计和调节市场的门槛，这一点监管者从来都可以做；不可以做的是，监管者自己把手伸进市场，直接干预股价和供求关系，扭曲市场。

　　现在，有三个门槛可以由监管者去调节。

　　第一是上市门槛。首先是企业规模。现在那么多虎视眈眈的中小企业都要到市场上来提款，这当然受不了，要把上市的门槛提高，只要不够设定的条件，让你永远都进不来，让人彻底放心，这比暂停、暂缓IPO要管用。暂停、暂缓上市只是拖延时间，压力还在，以后市场一好转，就历史重演了。而且，门槛低的时候，大家都有资格上，但又不能放所有想来的人都来，就只好拿着放大镜找毛病，挑毛病的标准都由监管者说了算，那要上市就只好靠公关。

　　另外还有一个层面，不是整体上市的就别来上市。国外都是一个完整的企业上市，没有拿一部分资产上市，一部分老晾在外面的，那不是永远供大股东通过关联交易操纵吗？如果把这两个上市门槛一提高，别说现在排队上市的有750家，可能连75家都没有了。

　　第二个门槛是，调整再融资的门槛。我的建议正好跟主流意见相反，我建议让企业能以市场化的方式再融资。原因是，现在定向增发审批基本一通过就有一年的周期，弄得增发价跟市场价有很大差距。市场要是涨了，参与定增的关系户们就都发了；市场要是跌了，公司就修改价格，要是市场跌得太狠了，修改两次都不行，它们就说“本次发行失败”，我不发了。显然，这是旱涝保收的买卖，只能引得人人都来再融资。

　　市场化发行则不然，说要定向增发，马上就把钱交来，增发价跟市场价一样，这样企业不好、前景不好的话，根本就找不到参与增发的机构，就增发不了；假如有人看好公司，以市场价参与定增，真金白银地给了上市公司，市净率马上就会提高，市场的估值基础也夯实了，这对二级市场投资者只有好处，没有坏处。看起来，市场化再融资是放开了融资的闸门，其实是关紧了闸门，它让再融资成了有风险的事。

　　需要说明，市场化再融资的最大功能就是搞活市场存量，搞活市场存量就是在“保护投资者利益”。监管者最没弄清楚的一个问题就是，老说“保护投资者利益”，但投资者是谁？投资者是已经在市场里的人，他们的利益都在市场存量上，至于那些市场增量跟投资者关系不大，增量利益只与要上市、要再融资的人有关。那怎么搞活存量呢，就是要让证券市场给上市公司以发展壮大的杠杆。

　　我们总说“结构调整”，结构调整就要调整过剩产能，兼并收购，但现在对这些正经的事情，证券市场一件也干不了，干的都是“壳重组”这类的歪门邪道。壳资源有什么价值，价值都是行政力量赋予的。

　　比如真正应该重组的是如钢铁这类产能过剩的行业，但我们的证券市场没有提供收购兼并的杠杆，企业想要通过再融资去收购，一审批过了一年，黄花菜都凉了。如果市场化再融资，不仅企业兼并的杠杆有了，投行也有事做了，他能够为企业调查市场状况提供服务，这样证券市场才能对实体经济发挥积极作用。

　　由于资本市场的存量被搞死了，所以大盘股的估值低，假如大企业能够收购兼并，大盘股一定会活跃起来。为什么垃圾股有人炒作，因为有收购重组题材。如果实行市场化再融资，以后就是大盘股、中盘股重组的时代，市场才能真的活跃。

　　《投资者报》：现在恰恰相反，大盘股“罕见的投资价值”得不到市场承认，而垃圾股因为被行政力量赋予了“壳重组”的价值，在上蹿下跳地活跃市场。

　　华生：这就是第三个需要调节的门槛，让退市重组市场化。现在的思路是非叫不好的公司退市，其实这并不是关键。可以学美国让他们退，也可以学香港，退不退不管，重要的是不能对“壳资源”搞重组。之所以“壳”有价值，除了跟我们对上市供给的控制有关，更重要的是，我们实际上是对IPO和壳重组搞了双重标准。

　　表面看，我们实行的是同一标准，实际却有天壤之别。对IPO，我们的标准是“好中选优”，门槛很低，大家都够上市资格，但实际上比门槛条件高三倍、五倍的都上不了，得公关。而“壳重组”的标准却是最低标准。

　　如果IPO和“壳重组”是一个标准，那就根本不会有人去借壳，这是显而易见的，因为重组就意味着要让渡一部分利益。所以不论表面上怎么说，本质上我们都是在搞双重标准，双重标准就意味着鼓励借壳。

　　《投资者报》：如果设计好了这三个门槛，可以说制度改革就差不多了吗？

　　华生：归纳起来，股权分置改革是一次股改，解决了产权的问题，在形式上跟国际市场接轨了，但没有解决股价结构扭曲的问题，所以需要二次股改，二次股改的实质就是解决股市运行体制市场化的问题。当然在市场化的方法里，就如刚才所讲，有“休克疗法”的市场化，好比是“吃泻药”的市场化，还需要制度设计“吃补药”的市场化，我支持第二种。

　　现在监管者的改革不可谓不多，但应当说还不是市场化，而是试图更聪明地干预价格、干预供求，比如对IPO定价、新股上市首日股价表现和风险警示等都出过一套规则，总是唯恐市场不聪明，唯恐投资者不理性，从而搞出各种管制名堂，但这样往往适得其反。

　　“文革”后大学生上台

　　寄予改革新的希望

　　《投资者报》：除了市场本身的问题，放到更大的社会经济背景中去看，股市单边下跌，是否也跟投资者对大环境缺乏信心有关？

　　华生：现在中国的发展正面临转折点。一方面是经济上面临转型，经济增速开始下台阶；政治上将迎来“十八大”，领导班子更替。总的来说，我认为是有问题，有困难，但同时也有机会。

　　我觉得经济转折和政治转折发生在同一时候，应该说是好事情，这给了新一届领导人进一步改革的压力，正所谓“穷则思变”，越是到了有困难的时候，就越有压力去加大改革力度；另一方面，将要接班的新一代领导人基本上都是“文革”后的大学生，他们的知识结构和所经历的社会变化都跟老一代不同。

　　所以我对中国经济还是乐观的，不是因为对某个人的存在而乐观，这是不可靠的，可靠的是一代人，这新的一代人是经历了“上山下乡”、做工人、参军，然后上大学的一代人，他们比“系红领巾学雷锋长大的”老一代人更有希望，中国未来的余地还是很大的。

　　我们现在对未来越看得淡一些，可能也越有利一些。一旦将来改革走对了路子，步子比较大，改革比较到位，那负面的情绪就可能更快地转变为积极的情绪，当然谁也不能对未来的改革打“包票”。■