尹中立

　　 股价是过高了？还是偏低？这是股市里的敏感话题。很尴尬的是，很多人在抱怨股价太低的同时，同时又抱怨股市的收益率太低，而且，抱怨的似乎总是同一波人。

　　 判断股价高低的标准有很多方法和标准，如通过计算股票的市盈率、市净率等指标。市盈率和市净率倍数越低，则股价就越低。无疑，股价越低，则投资者能够得到的收益就越高，不会出现“股价偏低，投资者回报偏低”同时存在的现象。但眼下，这两个矛盾的命题却同时存在。这说明，不是现在的股价太低，而是当年我们把股价炒得实在太高了！

　　 那么，合理的股价究竟应该是多少？据国际市场经验，假设中国的风险溢价和美国接近，中国股票的合理价格是10倍市盈率水平。

　　 按照上述合理股价标准，中国股票市场的价格从来没有达到过“合理”的价位，我国的股价一直处在“泡沫化”状态。

　　 价格是市场的最重要信号，价格偏高或偏低都会导致资源的错配，降低市场的效率。股价严重高估，不仅扭曲了资本市场各参与主体的行为，而且恶化了宏观经济结构。

　　 从微观看，不正常的价格一定导致不正常的行为。从投资者行为看，股价过高，长期持有股票显然不可能获得合理的回报，于是，投机或操纵股价就是必然的选择。

　　 为了克服投机气氛过重的问题，1998年后，监管部门提出发展证券投资基金的方式来发展机构投资者，希望通过发展机构投资者来倡导理性投资和价值投资。但中国机构投资者的投机色彩似乎并不亚于散户投资者。

　　 股价过高当然会使企业的行为也扭曲。也可以给PE投资者带来丰厚的投资回报。因此，无论是PE环节，还是发行审批过程，各种腐败行为均不可避免。

　　 过高的股价也让监管者陷入两难选择：如果要维护过高的股价，就必须控制发行的节奏和数量，但股价一直过高显然不利于二级市场的投资者。如果放弃对一级市场的控制，坚持新股发行制度改革的“市场化”方向，从长期看有利于二级市场投资者，但短期会对二级市场造成冲击，导致股价下跌。

　　 从宏观的视角看，股价过高对中国经济结构的影响同样不可低估。股价偏高的本质是投资者拿钱“补贴”了上市公司和上市公司的发起人股东，这个过程其实是一个财富再分配的过程。但这些投资者60%以上是亏损的，他们的“钱”一部分进了上市公司发起人股东的口袋，一部分进了机构投资者的账户。

　　 这样的结果使整个社会收入分配状况恶化，人数众多的“穷人”（即散户投资者）把自己的“钱”拿出来补贴了“有钱人”（即上市公司发起人股东），导致总需求减少，因为“钱”从边际消费倾向高的人群流向了边际消费倾向低的人群。

　　 股价偏高阻碍了储蓄转化为资本的速度。前面已经分析过，监管层为了维护高股价，就必须控制新股上市的速度和节奏，每当股价下跌，市场舆论对上市公司融资“圈钱”的指责一定是不绝于耳。资本市场无法有效发挥资源配置的功能，很多居民苦于没有投资渠道，而很多企业没有融资的渠道，高股价成为横亘在投资者与企业之间的“堰塞湖"。股价偏高还会妨碍公司之间的收购兼并，影响要素在企业间的流动和组合，不利于社会生产力的提高。

　　 （来源：BWCHINESE中文网，作者为中国社会科学院金融研究所副主任）