苏培科(微博)

　　转融通业务系列配套规则在8月27日晚间密集发布，中国证券金融公司、中登公司、沪深交易所纷纷亮出转融通规则，使A股市场的转融通业务迈出了重要一步。转融通业务的发展必将扩大中国股市信用交易的额度和范围。转融资业务会让银行、基金、保险等金融机构都参与进来，以改变单一的券商拆借格局，可以连通中国资本市场与货币市场，会给A股市场带来新的增量资金。而转融券可以扩大现有的借券范围，让中国股市的现货市场具备做空机制，意义重大。

　　但我们的转融通相对比较保守。据称，这次转融通先开展转融资试点，然后再搞转融券。转融券设置了诸多苛刻的条件，设置了前端控制，规定了每种证券转融券余额不得超过该证券可流通市值的一定数量，一旦达到这个数量，交易所就立即暂停转融通。而且还要给融券设置标的名单，如果只对好股票融资融券，不对垃圾股做空，则融券功能会微乎其微。

　　融资融券的目的就是为了有效对冲市场的非理性因素，融券机制可以限制不良公司的非理性上涨。但“谨慎”的制度规则反而有可能会成为少数机构上下其手的工具，融资融券仅仅只是投机者博取股价回调收益的手段，很难起到“清道夫”的作用，很难平抑市场的非理性波动。因此，在做空机制上过度“谨慎”，只让做多不让做空不利于股市价值发现，反而会阻碍中国股市的健康发展。

　　目前中国股市除了缺少资金和信心外，其实更缺少有效的做空机制。自2010年中国股市开设融资融券和股指期货以后，A股市场在理论上具有了做空机制，但实际形同虚设，融资融券机制几乎没有发挥应有的效果。

　　理论上，在市场低迷时融资机制可以帮助多头来迅速扭转颓势，让好的股票脱颖而出，而融券机制会让垃圾股和问题股的股价迅速回归，可以帮助市场进行价值发现。但在转融通之前，中国股市的融资融券数量太少，根本不足以撼动既有的市场格局。

　　据Wind资讯统计数据显示，截至8月18日，沪深两市融资融券余额合计332.29亿元，其中融资余额329.69亿元，占比约99%；融券余额仅2.58亿元，占比不足1%。这与两市同期近百万亿元的成交额相比，可以说是九牛一毛，所以A股市场最缺的是做空机制。如果A股市场做空机制齐备，就一定会有浑水公司这样的机构来做空垃圾股和问题股，直到股价回归到合理水平。虽然有时可能会有错杀，但问题公司一定逃不过做空者的视线。另外，一旦股票现货市场具备了做空机制，就可以改变单边做多的畸形格局，会平抑市场非理性的大起大落。但看涨不看跌的A股投资者，似乎对做空机制持保留态度，从而在做空机制方面设置诸多关卡，而鼓励做多，监管层的理念和投资者单边做多的习惯是导致中国股市融券业务发展缓慢的主要原因。

　　当然，融资融券发展缓慢还与当初的制度设计有关，将融资融券范围仅限于券商自有资金和自有证券。券商的自有资金和持有的股票数量相对有限，根本不足以对冲市场中的非理性行为，尤其在股市行情上涨时券商宁愿去搞自营也不愿意拆借资金，在行情不好时券商更不愿意将自己的自营盘借给别人来砸自己的盘。因此，以往的融资融券没有从根本上解决“资”从何来和“券”从何来的问题，从而使融资融券业务裹足不前。

　　现在转融通业务即将启动，如果再不解决中国股市的做空机制，则畸形的股市格局仍然难以改变。显然，中国股市的做空闸门应开得再大一些，甚至可以允许一定数量的裸卖空行为，以抗衡一股独大的大股东操纵，让中国股市的价格和估值逐渐走向合理。

　　另外，笔者建议，监管部门应尽快调低融资融券的“门槛”，转融通业务也需要及时向个人投资者开放。监管部门只需要对违规账户和操纵市场的账户进行限制，不必将中小投资者拒之门外。如果融资融券要设置门槛，只可象征性地设置，可以参照美国的标准。纽约证券交易所(微博)条例431和纳斯达克(微博)证券交易所条例2520规定：最低融资融券交易开户资金为2000美元，从事日交易的融资融券交易的最低开户资金为2500美元；根据单只标的证券融资余额20%以下时恢复其融资买入和初始保证金不低于50%，投资者资金实力以市值最小的单只标的证券上市流动市值的10%(50%×20%=10%)除以其目前股东人数为适当性资金标准。

　　我国股市是一个“舶来品”，在融资融券方面应该借鉴西方成熟市场的经验。在规则和工具面前应该做到人人平等，让每个人都拥有参与游戏的选择权。尤其在转融通之后，市场的盈利模式必然会发生改变，机构投资者和大户在理论上具备了“海陆空作战”的工具，而中小投资者依然“小米加步枪”，在博弈规则上处于严重的劣势，不对等的博弈规则会进一步挤压中小投资者的生存空间。

　　(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)