原题 湘财证券：资金供给与制度设计需双管齐下

　　证券时报与新浪财经联合发起的“拿什么拯救你，中国股市”大讨论活动，非常及时。我们认为，中国证券市场要想走出目前的困境，必须从资金供给和制度设计两方面双管齐下。

　　从制度设计来讲，现有监管制度与政策明显偏重于对券商和上市公司风险与合规的控制，而缺少对上市公司经营质量与监管标准的考核，使得上市公司间缺乏对比竞争机制。从资金供给方面看，中国股票市场缺乏合适的制度与政策，尤其是安排引导长期、可持续的资金进入股票市场的机制，导致中国股市具有比全球其他资本市场更强的亲周期性。这种较强的亲周期性通过正反馈的形式加大了市场的波动，进一步削弱了资金入市的动力。从国际成熟资本市场的经验来看，解决中国股票市场亲周期性的核心措施，是建立、健全相关制度与政策安排，合理引导合规资金、长期资金进入股票市场，促进股票市场健康与稳定发展。

　　学习海外经验

　　鼓励长期资金入市

　　熨平资本市场亲周期性的一条重要措施是吸引长期资金入市，这方面做得最好的是美国。从实证研究来看，上世纪80年代美国401K养老金计划推出后的30年中，普通美国人养老金账户的年终余额和当年道琼斯指数的相关系数超过0.9，这意味着在某种意义上，美国养老保险资金入市对美国资本市场的发展，起到了非常重要的推动作用。但是，吸引长期资金入市的前提是资本市场监督监管制度的完善与上市公司经营质量的提高。公平、公正，尤其是具有良好投资标的的资本市场才能对长期资金入市产生持续的吸引力。

　　近日，国务院常务工作会议提出要求适当拓宽基本养老保险基金投资渠道，实现养老保险基金的保值增值，市场也十分渴望政府能引导中长期资金进入股市。

　　从中国实际情况来看，中国的社保基金大体区分为两类：一类是中央政府独立筹建的“全国社会保障基金”，这类基金理论上可以投资任何领域，包括资本市场；另一类是地方政府统筹下的“五项社保基金”，此类基金只能存入银行或购买国债，不得进入资本市场。

　　(1)鼓励基本养老金积极入市。

　　对于基本养老金能否入市，市场一直有着不同的声音。根据目前政策规定，我国的基本养老保险基金只能存入银行或购买国债。从投资收益角度来看，银行存款与国债收益注定跑不赢通胀。数据显示，2000-2008年的消费者物价指数(CPI)平均为2.2%，养老金账户的年均收益率不到2%，再考虑到人口老龄化与未来养老账户资金缺口，养老金的保值升值迫在眉睫。

　　具有讽刺意义的是，就在中国学界与业界还在讨论基本养老金能否投资中国股票市场之际，2012年初，韩国国民年金取得了中国外汇管理局的“合格境外机构投资者”(QFII)2亿美元投资额度。韩国国民年金投资经验为我们养老金投资树立了很好的榜样，韩国国民年金自上世纪90年代初开始投资股市，其后投资股市比例从2002年的7%上升到了2011年的18%。从1988年成立到现在，保持着年均约6.6%的回报率，同期通货膨胀3.26%，假如国民年金只依赖投资债券，很难获得如此高的回报率。

　　中国养老金该不该投资股票市场本身就是个伪命题，唯一值得我们探讨的是如何把握具体投资策略以及正确的节奏。从投资性质与回报要求来看，养老金是旨在获取长期收益的资金，较长的投资期限与合适的资产配置可以平滑掉市场的短期波动，而获取较好的长期回报。从韩国数据来看，受次贷危机爆发的影响，2009年初，国民年金2008年新投资股市部分亏损率超过40%。随着韩国股市的反弹，国民年金的股市投资回报率达到45.4%，在随后2009-2011这三年中，国民年金年均投资回报率高达6.7%，同期韩国国债的收益率仅为3.5%。韩国经验说明，即使在金融危机期间，合适的投资策略以及正确的投资节奏，养老保险投资股票市场也可以达到很好的保值、升值预期。

　　值得强调的是，基本养老金投资是一项具有长期连续属性的投资资金。投资于股票市场，不仅仅是股票价格波动可以使其升值，企业分红也可以补充养老金的现金流。以中国银行业上市公司为例，以目前股价为准，有七家上市银行的股息率已高于一年定存利率，工、建、农三家上市银行的股息收益率分别为5.30%、5.87%和5.24%，其中中国银行已经高达6.39%。在如此高的股息收益率背景下，对于长期配置资金来讲，具有非常高的投资吸引力，即使不考虑未来股价上涨的可能，仅是投资股权所获得的收益率也具有非常强的吸引力。

　　(2)学习海外经验，尝试建立补充养老金入市体系。

　　中国可以在构建全社会保障体系的进程中学习美国经验，建立健全养老保险体系，发展多种不同的形式、不同性质以及满足不同需求的补充养老保险体系，鼓励企业与个人参加补充养老保险，与此同时对参与补充养老保险的企业与个人给予税收优惠。美国的401K计划之所以发展如此稳健，实质上就是通过减免员工和企业双方的税收，来促进美国补充养老金计划的发展。员工的税前缴费额和企业对等缴费额均可从企业的当期应税收入中刨除，因此也达到了使企业减税的目的。

　　数据显示，2010年底，美国401K计划资产总额约为3.1万亿美元，占当年GDP的21%，占美国养老金总额的17%左右，美国401K计划的资产规模之所以发展得如此壮大，减税的驱动力功不可没。从目前中国来看，推行保险补充计划入市政策具有多重效果：一方面可以使得有效资金源源不断进入资本市场，起到开源的作用；另一方面，保险资金的运行一般都是委托资产管理机构，保险补充资金入市有利于提高机构投资者份额，加大机构投资者在市场中的占比；再者，中国经济处于结构转型期，积极性的减税政策是未来的调控方向，利用税收优惠激励企业与个人自主控制养老金的比例，也符合经济调控政策趋势。

　　加快引导海外资金

　　进入股票市场

　　从中国实际情况来看，资本项目下人民币不可自由兑换是海外投资者直接投资国内资本市场的主要障碍。尤其在上一轮中国经济景气周期中，劳动生产率快速提升推动的人民币升值趋势是决策层畏惧海外资金推升国内资产价格的宏观背景。为防止资产价格泡沫与提高货币操作的空间，监管层对海外资金投资国内资本市场的资金进行了严格控制。从2011年下半年开始，宏观环境发生了显著变化，在欧债危机的影响下，全球经济增长疲弱，人民币升值预期减弱，甚至出现贬值预期，中国面临着外汇占款大幅下滑与资本流出的尴尬局面。为吸引更多境外长期资金入市，证监会从去年12月开始就加快QFII机构的审批。

　　证监会数据显示，截至2012年6月底，QFII账户总资产合计2759亿元，较2011年底上升9%；其中股票资产1929亿元，较2011年底上升8%，按照A股6月底市场规模22.61万亿计算，海外投资者市值占比只有1.22%。也就是说，即使政府加快了部分QFII基金的审批，但从统计数据来看，目前中国资本市场QFII资金存量与增长速度仍有待提高。从全球资金投资意愿来看，目前A股市场对海外资金尚具有较强的吸引力，加快QFII的审批可以吸引部分资金进入资本市场，一方面增加资本市场资金面的供给，另一方面减缓资本外流的速度。与此同时，加快海外资金进入股票市场，可以当成人民币国际化与扩大人民币汇率波动区间政策目标的一部分。为防止海外资金短期的投机性，在降低海外资金门槛与加快审批速度的同时，可以对短期频繁流出的海外投资资金征收托宾税，进而提高海外资金的配置期限，避免资本市场的大幅波动。

　　建立、健全市场

　　相关配套制度

　　(1)培养机构投资者，提高分红比例。

　　我国证券市场一直存在重融资、轻回报的现象，尽管部分学者认为这与市场本身所处的发展阶段有密切关系，但是经过中国几轮的经济周期的轮转，部分行业上市公司已经具备强分红的能力。市场近期一再呼吁上市公司应该加强分红，并建议相关部门出台强制分红比例规定。8月16日，上交所出台《上市公司现金分红指引(征求意见稿)》，规定上市公司未进行现金分红或现金分红低于30%的需说明原因，高比例分红的上市公司可享受再融资、并购重组等上交所“绿色通道”待遇。事实上，公司处于不同的成长阶段，对股利分配的比例也不尽相同，加快提高机构投资者占比可以变相解决这一矛盾。

　　实证研究表明，机构投资者对股价的平稳性与红利分配的连续性有更高的敏感性，这意味着一旦市场投资者中机构投资者提高到一定比例，机构投资者的话语权将迫使上市公司维持稳定的分红，否则投资者将“用脚投票”。然而中国的上市公司往往“一股独大”，造成了公司只考虑大股东的利益，其他股东则根本不能影响公司的最终决策。表现在股利政策上，就是大股东过度“圈钱”，而且经常不发放股利；即使分配股利，也是采用股票股利形式而不是发放现金股利。机构投资者的壮大可以增加投资者的话语权，打破上市公司一股独大的垄断地位，从而迫使应该分红的上市公司加大红利的分配。

　　(2)适时取消红利税。

　　一般来说，上市公司所分配利润都是已经上缴了营业税的税后利润，市场在建议取消红利税时的主要理由是红利税涉及重复征税，我们认为此论据不够严谨，就理论上来讲，只要发生交易行为，国家就有理由收税。但是事实来看，若把投资者权益与上市公司等同，那么红利税便可以不征收。根据我国现有法律法规来看，个人转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税，但个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，依法规定计征10%的个人所得税。实际操作层面显示，股票交易的所得税免征而分红征税降低了上市公司分红意愿，投资者宁愿通过买卖股票赚取差价获得收益，而不是通过红利获取收益，造成市场投机氛围过浓，放大了股票市场波动性与亲周期性。

　　(3)适当放缓IPO速度，对股市资金进行逆周期调控。

　　股票市场属于典型的资金推动型市场，那么逆周期资金调控也是维持资本市场健康平稳发展的必要手段之一。本轮股市调整中，首次公开募股(IPO)步伐没有随着市场疲软而减缓节奏是市场调整过度的一个重要的原因：一方面在市场预期较差的背景下，存量资金不断流出市场；另一方面，新股发行的快节奏进一步加剧了市场资金面的紧缺。

　　2009年以来，在股市持续低迷的背景下，证券市场IPO节奏却明显加快，股市充当了决策层对冲流动性的两个池子中的一个。2009年、2010年和2011年新股上市融资分别为5127亿、9859亿和7019亿，境内上市公司也从1718家跃升至目前的2444家。即使在市场如此疲软的2012年，截至目前，新股上市募集资金已经达到接近3000亿的水平。如今，月度的CPI已经降到2%以内，PPI增速出现大幅负增长，股票市场充当货币蓄水池的需求已经弱化，市场也处于疲软之中，适当地控制企业IPO增速，是维持股票市场健康发展必要措施之一。

　　(4)严格执行退市政策，倒逼上市公司提高经营质量。

　　上市公司作为股票市场的投资标的，必须具有良好的经营状况。一个成熟、有效的资本市场应具备相应的进入和退出机制。数据显示，1985年至2008年美国纳斯达克(微博)共计11820家公司上市，而退市公司超过12960家。1998年至2009年间，伦敦交易所新上市公司为1247家，退市公司接近2340家。具有严格的退市制度，才会激励上市公司努力改善治理结构，规范自身行为，提高经营效益，进而提高整体质量，维持公司上市地位。

　　反观中国股票市场，自1991年沪深两市成立以来，已经有2300多家公司陆续上市，即使考虑到名义上的退市公司也只有大概40家左右。在形同虚设的退市机制的庇护下，部分上市公司却凭借着财务手段与资本运作不停融资，严重助长了市场的投机氛围而弱化了资本市场的价值投资属性。2012年5月份，沪深交易所分别发布主板、中小企业板上市公司退市制度的方案征求意见稿，向社会公开征求意见。从征求意见稿的退市新规来看，尽管沪深交易所在原有条件的基础上调整和增加了退市条件，进一步丰富和完善了退市标准体系，而且从标准来看，A股市场也有近30家公司符合退市标准，但是退市新规毕竟是2013年才开始实施，市场担忧A股市场仍将延续“难入市、难退市”的传统监管思路。我们认为只有监管部门从合规制度与财务指标两个维度加大对上市公司的退市监管，对于违规公司与经营不善企业实施更为严格的退市制度，才能提高上市公司经营质量，为广大市场投资者提供高质量的投资标的。

　　经过20余年的发展，中国资本市场日渐成熟，法律法规建设日益完善，但不容置疑的是，与海外成熟资本市场相比，中国资本市场无论是在制度建设上还是监管目标上仍有很长的路要走。唯有在市场环境建设上狠下工夫，并搭配上恰当的引导措施，才能实现资金源源不断地进入资本市场，平抑市场的亲周期性，使得中国资本市场真正成为对全球资金具有吸引力的投资场所。 (湘财证券研究所资本市场发展课题组)