——新浪仓石2012年下半年投资策略

　　新浪仓石研究中心 李骏 高文杰

　　从去年四季度起我国经济进入衰退期，衰退已三季，复苏何时来？股市底、政策底、经济底，底在何处？基金投资是否还有机会、下半年如何布局？哪些基金可能会有亮点？新浪仓石研究中心为您支招下半年的投资策略。

　　一、【基本面】宏观数据凄风惨雨 企业红灯不断

　　2011年三季度开始，中国宏观经济的两个最重要的指标GDP和CPI就进入了双双增速回落的阶段，整个实体经济呈现出经济增长停滞、通胀率处于低谷、企业盈利微弱且实际收益率下降的衰退期特征。刚刚公布的2012年2季度GDP同比增速为7.6%，创出金融危机之后的最低水平，而作为CPI2.2%的月度同比增速也创下了19个月以来的新低，PPI连续4个月同比。增速为负。拉动中国经济传统的三架马车“投资”、“出口”和“消费”上看：

　　1、投资低位运行

　　6月城镇固定资产累计投资同比增长20.4%，略高于5月份的20.1%，背后是国家虽然启动基础建设投资来“稳增长”，但同时房地产开发持续低迷，6月房地产投资同比增11.76%和2011年全年近30%的增速相比已经大幅减速，6月房地产开发综合景气指数为94.71回落到了100的荣枯线以下，基建投资的增长和房地产投资的下滑相互抵消投资增速整体仍处于低位运行。

　　2、消费刺激效应减弱

　　被寄予厚望的消费，经过国家对家电、汽车等的刺激，增长趋向平稳、增速出现回落，虽然国家新版补贴政策的刺激力度又有所加码，但社会消费品零售额增6月同比增13.7%，仍明显低于过去3年17%的平均增速。

　　3、外需不振出口持续低迷

　　海外主要经济体仍处于明显经济衰退的过程之中，中国的出口也不可能独善起身，6月出口1802.04亿美元，略有回升，但11.3%的同比增幅仍保持在较低水平，和中国入世后30%的平均增幅不可同日而语。有外贸晴雨表之称的义乌小商品景气指数今年以来始终在低位震荡徘徊，并创下了近5年新低。

　　4、企业盈利红灯不断

　　2012年的1季报，经济下滑背景下的企业盈利就已经整体堪忧，1季报全部上市公司营业收入同比增长率10.41%较2011年的23.36%明显放缓，利润总额同比增长率只有1.48%，2011年为增14.83%，而如果除去银行业2012年1季报的利润总额已经是－13.37%，亮起了红灯。而上市公司中报的业绩预告更是不断摧残者投资者者脆弱的神经：截至7月16日发布业绩预告的1414家上市公司预亏、预减比例合计高达46.5%，苏宁电器(微博)、中兴通讯(微博)等基金重仓股和家纺、食品等传统防御性品种也同样未能幸免。

　　5、股市再踏熊途

　　进入5月以来，A股再次踏上漫漫熊途，上证综指跌破2200点，离前期低点2132点仅有一步之遥。市场情绪低迷，银行、地产、钢铁等行业63家公司跌破净资产。市场整体市盈率已经跌至12.97倍，已经低于2008年11月1664点的13.32倍和2005年6月998点的18.43倍。

　　面对不断出现的悲观的宏观经济数据和企业盈利的频频告急，投资者无耐的看着自己的账户中的资产一次次的缩水，持仓的意志几近崩溃。

　　二、【政策面】悲观数据带来乐观政策

　　罕见的一月之内两次降息已经拉开稳增长的政策大幕，从以往的经验上看政策的特点就是不达目的决不罢休，层层加码，最终形成累计效应，而从货币政策上看中国的存款利率和存款准备金率均有较大的政策空间。

　　目前“四万亿”经济刺激的负面效果正处于暴露期，对上一轮刺激政策的反思和地方财政的压力都注定了，本次政策的放松注定是渐进式的，同时伴随着运用市场化手段为主、以调结构为长期目标的，而非大规模的、短期刺激性的。下半年政策出台的频率和力度会随形势亦步亦趋，但即便是渐近式的，也可能极大地为股市带来生机。

　　1、政策空间下限：稳增长、防失业，状态：剑已出鞘

　　上半年已减息两次，意味着高层将稳增长真正放到了宏观调控的更加重要的位置，替代了之前的控通胀。除了稳增长，失业率也是政府一个心病。在经济下滑通道的态势越明显，政策要稳增长、要防失业的态度也就越明确，包括降息、降准、减税、投资等货币和财政政策将组合登场。如果经济下滑速度超预期，政策出台频率必然加密、力度必然增强，向空间上限滑动。反之，则滑向保守的下限。

　　2、政策空间上限：大规模刺激政策不会出台，状态：保持警戒

　　政策旨在维稳而非大规模刺激，且政府对GDP减速的容忍度增强，所以政策调控动作不会太过激烈。2008年“四万亿”后遗症尚未消除：房地产、奢侈品等资产价格仍处于高位；游资充斥商品市场并试图兴风作浪；资金更加向国有部门集中，效率更加低下，形成长期通胀压力；地方融资平台债务危机威胁金融体系的安全……政府显然已经看到了大规模的货币刺激政策就像悬在中国经济头顶的达摩克利斯之剑后患无穷，政府无论主观意愿还是自身能力都难以再次重演“四万亿”曾经的故事。所以，政策放松不可能是大规模的、刺激性的放松。而且政府对通胀的厌恶也是非常明确的，在劳动力市场供需形势已经发生逆转的状况下，工资已经成为了货币向通胀迅速传导的纽带，通胀会是政府的红色警戒线。

　　所以悲观的经济和企业盈利数据本身并不可怕，就像硬币均有两面一样，悲观数据的背面就是政策带来的乐观。

　　三、【市场面】股市底部迹象明显 或先于经济见底

　　1、投资者人心涣散 对利好因素表现麻木

　　目前估值已经低于2005年的998点和2008年的1664点两个市场低点的估值水平，从跨类资产收益及风险对比来观察，将股市整体12.97倍的PE的倒数代表的股市的内在收益率与一年期贷款利率或30年期长期企债利率相比较均已经有1%的优势，但投资者目前的普遍心理是纠结于经济何时能够见底。在经济回升、企业盈利触底的明确的正面信号出现之前，投资者面对低股指更愿意相信随着经济的继续下滑，企业盈利的下滑会使本已降低的估值再度高起。而对宏观政策表现出的积极因素，市场已经习惯于用借利好减仓的思路来对待，出台政策对市场的支撑从时间上越来越短。判断市场的底部难，但判断投资者的情绪比较容易，目前的投资者情绪可以说已经达到了冰点。

　　2、股市或先于经济见底

　　宏观经济减速已经是不争的事实，但市场对经济底部的的后市发展则存在明显的分歧，悲观者认为经济底是个大U型底，目前处于U型左下方，底部至少还有2～3个季度，说不定会走成红太狼的平底锅；而乐观者则认为经济底将呈V型，下半年就有望触底反弹。但我们认为经济明确见底并非股市见底的必要条件。所以坐等明确的经济信号不如耐心寻找已经跌入价值区域的投资标的长期布局。

　　回头看2008年的熊市末期，呈现出“政策底-市场底-经济底”的排列顺序。在2008年10月9日首次减息后，A股依然保持跌势。半个月后，大盘于10月28日触底反弹。随后在3次减息和四万亿的刺激下，经济底于2009年一季度出现，随后A股迎来了一波像样的系统性反弹，1年内沪指最大涨幅109%。政策底、市场底、经济底的出现前后不到半年。

　　3、降低预期 目前股市机会大于风险

　　(1)买入时要浪漫，卖出时要现实

　　投资有句话叫“买入时要浪漫，卖出时要现实”表面上看如果我们“浪漫”一点，常识告诉我们经济不可能永远低迷就像严冬的风雪不可能改变春天的到来一样，所以我们完全可以有勇气大胆进场；而我们“现实”一点，负面因素尤其是企业盈利的下滑又给予我们卖出的信号。是否存在矛盾呢？其实这句名言的是告诉我们要“降低预期”理性的站在长期的视角上看待股市的波动，在经济下滑时看到复苏的必然、在盈利高涨时看到是上不可能有永远能保持高速增涨的企业，所有企业都必然走过生命周期的成长到稳定的阶段。在当前的经济下滑周期下我们如果降低预期，买入股票时从就算宏观经济的底部将很漫长，企业盈利的高增长已经一去不复返，而是回归到正常的增速，买入这些股票是否已经拥有了足够的安全边际呢？

　　(2)重构投资锚点

　　过去20年伴随证券市场的发展，中国经历了整体的经济扩张周期，这中间无数企业用高速的成长创造了投资神话，也使投资人对增速的预期变得越来越高，也习惯为成长空间给出较高的估值；现在我们的经济可能开始了收缩整固，可观上要求我们降低对增速的预期重新构建我们的投资锚点。

　　降低了预期我们就会发现现在的市场中实际大有可为。比如就算高增长不再，以现在银行业净资产附近的股价，零增长是否也是不错的买卖？如果新开一家银行投资者有没可能低于净资产入股？再比如家电中的格力，30%的稳定增速也完全有能力支持10倍的估值。投资人在近期的家纺、软件等传统的非周期行业股票上遭遇的以外的负增张完全是因为我们之前对这些行业逆周期增长的预期过高了。

　　(3)在别人恐慌时贪婪

　　从估值和情绪看，股市下行程度已较反映了对实体经济的悲观预期，甚至有过度反应之嫌。尽管市场仍然面临着企业盈利增速下滑和全球经济减速等负面影响，但2200点附近，很多企业已经跌出了价值，下跌空间或将有限，踏空A股的风险要远大于买在高岗的风险。所以我们认为，后市风险有限、机会更大，下行有限、上行无限，“在别人恐慌时贪婪”的时机或已来临。

　　四、【策略篇】筑底进行时 大胆布局下半场

　　1、资产配置可适度大胆

　　按照合美林时钟资产配置理论，债券是衰退期收益最好的投资品种。同时为了布局必然到来的复苏期，投资者应当开始布局早周期类股票。按照仓石研究中心之前的判断债券市场经历了3个季度的整体上涨，已经基本透支了货币政策宽松的预期，但其中的信用债仍有较大的机会。而股市中很多股票已经收益大于风险，因此，有一定风险承受能力的投资者可适当加大股票类资产的配置比重。

　　2、债券牛市已入尾声 信用债仍有可为

　　从去年四季度开始的债券牛市中，算很多债基的收益率都达到10%以上。下半年宏观经济环境和货币政策仍然将保持进一步宽松，但鉴于目前债券收益率水平已经部分反映了的宏观经济和政策预期，我们认为债市整体上涨的空间已经不大。而当前中低评级产品信用利差仍在历史高位，收益空间较大，可以重点关注。

　　推荐2只企债比例和中低等级信用债占比二者皆高的债基：纯债债基富国产业债和稳健债基易方达增强回报。

　　1)富国产业债。合同约定信用择比例不低于基金净资产80%，特色鲜明的信用债基金。2012年1季度企债占净值比112.74%，其中以AA信用债为主。基金经理钟智伦的历史业绩出色，富国基金固定收益团队整体实力较强，历史业绩出色。今年(2012)以来收益率排名纯债基金前10%。

　　2)易方达增强回报债券。基金经理钟鸣远，易方达固定收益投资总监，多次获得金牛奖。历史业绩出色，过去3年收益排名一级债基金前10%，业绩稳定型非常出色，基本能保持同类季度排名位于前1/3，2012年1季度企债占净值比102.83%，其中以信用债得到重点配置。

　　另外，杜海涛管理的工银纯债定期开放债券和代宇管理的广发聚财信用债券都是合同约定信用择比例不低于基金净资产80%的信用债基金，基金经理和基金公司的历史业绩也很好，但成立时间较短，可以重点观察。

　　3、经济探底反复 混合基金关注攻守兼备品种

　　混合型基金有一类常青树类的品种，他们仓位和风格灵活，进可攻、退可守，无论何种市场形态，均能表现出优良的适应性和不错的业绩持续性，是投资者应对经济探底反复周期的不错选择。代表：诺安灵活配置混合和兴全可转债混合。

　　1)诺安灵活配置混合。激进混合型，基金历史业绩出色，最近3年业绩排名同类基金前10%，基金经理夏俊杰的风险控制非常出色，是成立满3年的激进混合型基金中唯一一只月度下跌从未超过10%的基金。震荡和下跌市场下的排名百分位都高于80%，上涨市场也能战胜同类平均水平。是应对当前宏观经济不确定较大带来的反复振荡市场的恨不错的选择。

　　2)兴全可转债混合。稳健混合型，60%投资于可转债，带来了进可攻退可守的独特风险收益特征，2010、2011、2012年以来的业绩均排名同类基金前1/3,基金经理杨云，同样是应对当前宏观经济不确定较大带来的反复振荡市场的恨不错的选择。

　　3)华安宝利配置混合。稳健混合型，基金经理：陆从珍、康平。2009、2010、2011连续3年业绩排名稳健混合型基金前1/3；2009~2011连续3年业绩排名稳健混合型基金前10%；攻守兼备，上涨下跌市场均能排名同类基金前列。陆从珍资产配置能力较强，在市场底部敢于加仓。大盘-价值风格。

　　4、偏股基金重在布局 适度大胆

　　(1)通过指数基金低成本布局

　　风险青睐者和长期投资者可开始分批建仓或定投指数基金。指数的选择以被倡导价值回归的蓝筹指数为主。为大家推荐三只指数基金，其中，嘉实基本面50指数(LOF)为目前估值最低的指数基金，富国沪深300增强是上半年增强效果最佳的沪深300增强指基，而易方达深证100ETF与众不同之处是，它投资比较分散，并不和其他蓝筹指数一起扎堆投资金融、地产。

　　1)嘉实基本面50指数(LOF)。基金经理：杨阳。跟综市场中估值最低的指数品种锐联基本面50指数，PE(TTM 整体法)8.4倍，PB（MRQ）1.33倍，安全边际高。行业上：金融占53.62%，钢铁占8.57%,建筑占8%，为特点鲜明的低估值价值风格指数基金，以基本面价值量为权重，而不是以传统的市值为权重。 典型的大盘-价值风格指数基金。

　　2)易方达深证100ETF。跟综深证100指数，行业配置比较分散，权重包含市场交易换手，活跃度高，反弹进攻性强。PE(TTM/整体法)18.6倍，PB(MRQ)2.44倍。

　　3)富国沪深300增强。基金经理李笑薇，富国是国内作指数增强最成功的基金公司，2010、2011、2012年以来都有比较明显的超额收益。沪深300指数，被广泛认可的全市场指数，PE(TTM/整体法)10.51倍，PB(MRQ)1.6倍。前3大行业为：金融32.8%，食品饮料7.39%，有色7.3%。

　　(2)关注重配早周期行业的主动基金

　　根据美林时钟的资产配置原则，复苏期可以布局早周期行业股票，而复苏期和过热期，由于下游拉动，晚周期行业股跑或有更好表现。目前我国经济处于衰退期末期，投资者可选择重仓早周期股票的偏股基金，如东方龙混合、新华优选成长股票、国泰金牛创新股票和兴全社会责任股票。

　　1)东方龙混合。基金经理于鑫，2012年1季度早周期行业(房地产、金融、交通运输、电子)占股票比47.94%，最近3年(2009年6月～2012年6月)业绩排名激进混合基金前10%，2011年业绩排名激进混合基金前10%。大盘－价值风格。

　　2)新华优选成长股票。2012年1季度早周期行业(房地产、金融、交通运输、电子)占股票比34.58%。基金经理王卫东，基金经理任期回报排名全部股票基金冠军，最近3年收益(2009年6月～2012年6月)业绩排名激进混合基金前10%。2011和2009年业绩排名股票基金前10%。中小盘－价值风格。攻守相对平衡均排名同类基金前1/3。

　　3)国泰金牛创新股票。2012年1季度早周期行业(房地产、金融、交通运输、电子)占股票比33.74%。基金经理范迪钊，中盘-成长风格，最近1年收益(2011年6月～2012年6月)业绩排名股票型基金前10%。2011和2009年业绩也均排名股票型基金前10%，属于股票基金中进攻能力较强的投资品种。

　　4)兴全社会责任股票。2012年1季度早周期行业(房地产、金融、交通运输、电子)占股票比30.86%。基金经理傅鹏博，中盘-成长风格，最近1年收益(2011年6月～2012年6月)业绩排名激进股票型基金前1/3，最近3年收益(209年6月～2012年6月)业绩排名激进股票型基金前1/3。攻守平衡，业绩稳定性高。

　　5、QDII基金关注农产品QDII

　　权益类的QDII中，我们一直认为亚太方向QDII和A股相关性较高、分散A股单一市场风险的效果不佳，且费率高于A股基金，不推荐持有；而投资成熟市场的QDII受制于欧美市场复苏脚步拖累，不确定性也较高，因此不做推荐。

　　对QDII感兴趣，有分散投资需求的投资者可以考虑农产品QDII，作为大宗商品，它分散A股市场风险的效果会比较好。

　　1)广发全球农业指数(QDII)。农产品趋势走强的短期因素是美国等地炎热天气导致产量预期下降，长期因素则是在全球经济回落背景下，金融资本看空工业品看多农产品，可做一中期配置。

　　6、场内基金投资策略

　　传统封基中，建议关注2年左右到期，年化折价超过5%的品种中，近三年历史业绩排名靠前的基金汉盛、基金安顺、基金金鑫。创新品种中，我们主要建议关注股票分级基金的A类份额，尤其是距离向下折算点较近的品种，如银华金利、信诚500A等，重点关注其在弱市中看跌期权的价值，杠杆品种我们暂不推荐，尤其是净值较低杠杆较大的品种，如果要参与，可适当考虑同庆800B，或者如果出现折价的新瑞福进取等融资成本较低的指数型品种。

　　结论：也许经济复苏并非一蹴而就，但政府已经展开了应对经济下滑的系列政策措施。在经济和政策的博弈中，A股已呈现出明显的底部特征。新浪仓石研究中心认为，股市或先于经济见底，冬天砍树并不明智，逢低布局早周期行业等优质基金、等待复苏方为上策。