日前有消息称，在近日举行的2012年第二次保荐代表人培训会上，监管部门有关人士表示，监管部门将创新发行模式，主板公司非公开发债势在必行。对此，接受 《金融投资报》记者采访的有关人士认为，中小企业将成为发债主体；在股票市场 “赚钱效应”较差的情况下，部分资金会转而投资债市。

　　本报记者 杨成万

　　A 中小企业将成为发债主体

　　浙商证券研究所副所长詹诗华说，主板公司非公开方式发债募集资金的用途不再与固定资产投资项目挂钩，可以突破募集资金投向限制，并且不受累计债券余额不得超过企业净资产40%限制，可用于补充流动资金、改善财务结构等股东大会核准的用途。

　　詹诗华说，发债券与发股票的最大区别是，发债是要按时还本付息的，而发股票则不存在这个问题，只是赚钱了需要给投资者分红。也正由于此，往往容易使人们形成这样一个概念：发股票比发债券划算，没有多少公司愿意选择非公开方式发债。“但从另一个角度看，则并不一定是这样的。”詹诗华说，这是因为：一是发债的成本特别是非公开方式发债的成本低于股权融资的成本，股权融资需要向券商等中介机构支付一大笔保荐承销费用，而非公开方式发债不需要投入大量的推介费用。

　　詹诗华同时说，从融资效率来看，通过股权融资需要经过的流程比债券融资复杂，所需等待的时间也比较长。目前公司债审核效率明显提高，平均审核周期已缩短至1个月左右；如果上市公司要在股票二级市场上增发股票，从公司董事会提出增发议案，到董事会、股东大会审议、通过，再到报证监会批准，没有几个月时间是不可能的。“债券融资还有一个优势，不存在公司权益被稀释的问题，而股权融资则存在这样的问题。”詹诗华说，在非公开方式发债募集资金的投向限制方面，也比增发股票要宽松得多，可以突破募集资金投向限制，并且不受累计债券余额不得超过企业净资产40%限制，因此对主板公司还是很有吸引力的。

　　不过，广州证券策略分析师张广文则有不同看法，他说，从发债主体来看，因为中小企业在银行贷款困难，转而申请非公开方式发债，主板市场上那些大盘股不太可能采取非公开方式发债来融资。目前的大型企业特别是国有大型企业不存在贷不到款，而是因为没有寻找到合适的投资项目而不敢贷。因此，这类企业发债的可能性本不大。“非公开方式发债的利率会比银行贷款利率高一些。”张广文说，这也是中小企业需要考虑的问题。

　　B 股市资金不会被大量分流

　　有人担心这会分流股票二级市场的资金，但詹诗华说，事实上，这种担心是多余的，因为在股市与债市之间的资金往往不是同一资金。“当然，股市长期低迷，赚钱效应很差的时候，也不排除部分股市资金流向债市，但这毕竟不是主流。”主板公司通过非公开方式发债是必要的，从宏观层面看，我国长期以来存在的“重股市，轻债市”的结果是主板市场过度集中于股权融资，忽视了债券融资，首发时“一次募足”的冲动，使股票市场资金压力加大，市场上行困难，影响了投资信心，早就需要改变这种现状了；从微观层面看，企业融资无论过度依靠银行贷款，还是过度依靠股票市场融资都是不可行的。

　　数据显示，现阶段债券融资并不是上市公司的主流融资意愿，2011年证监会核准股票融资5087亿元，公司债只有1704亿元。2011年底，我国债券市场余额21.35万亿元，信用债占比不到20%。

　　张广文说，主板公司通过非公开方式发债，实际上发行私募债，这是我国拓宽企业融资渠道的又一条途径，也是融资方式的创新，开始时的规模不一定很大，但这是发展方向，今后的规模会越来越大。

　　张广文认为，主板公司通过非公开方式发债对目前股票二级市场的资金面产生的影响将表现在以下两个方面：一方面，在股票市场“赚钱效应”较差的情况下，部分资金会转而投资债市。

　　但另一方面，既然主板公司是通过非公开方式发行的债券，那么，在发行对象方面就会有所选择，主要是针对机构投资者的，同时，从境外成熟的资本市场来看，投资债市的资金与投资股市的资金不会重叠，如社保基金、保险资金、公募基金在投资对象及其比例上都有严格的规定，因此，不会对股市资金带来明显的分流影响。

　　C 个人投资者不能直接“分羹”

　　据悉，主板公司非公开方式发债价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；可以采用储架发行制度，允许上市公司一次核准，分次发行，发行人获得核准后可在两年内分期发行完毕，但首期发行不能低于发行总额的50%。

　　张广文说，对于防范非公开方式发行债券的风险问题，主要在于管理层对发债主体准入条件、信披标准、资信评级要求、投资者保护制度以及投资者适当性管理。“至于主板公司非公开方式发债是否需要担保的问题，我认为不能一概而论。”张广文说，如果发债主体资产质量优良，偿债能力强，信用好，也可以不要第三方担保。监管重点是产品设计和偿债能力、现金流水平，与发行主体未来的报表盈利情况关联不大，因为即使企业未来亏损，但剔除固定资产折旧、或有费用和损失等因素，公司仍可能有稳定的现金流，可以按期兑付。

　　不过，张广文同时认为，在一般情况下，相对于非上市公司来，上市公司在这方面应该略胜一筹，特别是主板上市公司更是如此。达不到上述要求的公司非公开方式发债，担保还是必要的。“按照有关规定，商业银行不得作为担保主体。”“收益水平高低也是影响债券购买主体行为的因素之一。”詹诗华说，以公司债为例，2012年上半年绝大多数公司债利率已具备一定的成本优势；在投资者构成中，机构投资者占据主导，超过95%的公司债由包括基金、保险公司和券商在内的机构投资者认购，商业银行也开始进入交易所市场。相信主板公司以非公开方式发行的债券也与此基本相同。

　　目前我国的民间资金很多，也需要寻找到一个出口，而债市不失为一个比较可行的去处。政府方面对于地方债的发行持限制态度，而对于私募债的发行则持支持态度就说明了这一点。“主板公司通过非公开方式发行的债券，虽然个人投资者不会直接成为其发行对象，但事实上可以通过购买公募、私募产品间接参与。”詹诗华说。