扬韬

　　[ 就目前情况看，中国股市的大蓝筹不缺投资价值，缺的是活跃度。怎样让它们活起来呢？香港的备兑权证模式值得借鉴 ]

　　中国股市的低迷已经成为金融市场的奇观：2011年，中国GDP总量超过47万亿元，比2001年的10.8万亿增长330%，但上证指数收盘只有2200点，比2001年的1645点勉强上涨33%。这意味着经济的增速10倍于股市的涨幅。显然，不是股市出了问题，就是经济出了问题。最近一轮股市牛市启动于2005年6月，今天与那时候相比，股市的涨幅有150%，看起来还是不错的，但如果对比股市的其他指标，更能显示出股市的低迷：从2005年6月到2012年3月，中国股市上市的总股本从0.75万亿股增长到3.66万亿股，增长4倍；总市值从3.16万亿元增长到22.47万亿元，增长6倍；流通市值从1万亿元猛增到17万亿元，增长16倍；股票日均成交量从140亿元增长到1750亿元，增长11倍——几乎所有指标的增速都远高于股市的涨幅。

　　为什么中国股市涨不动呢？上述数字也许是一个注解：股票的供应持续不断，但资金的供应却是有限的(总市值增长6倍，流通市值增长16倍)。从央行数据看，2006年1月，股市的保证金余额有1619亿元，随着股市节节走高，2007年10月，股市峰值时刻，股市的保证金余额高达2.3万亿元。资金犹如芝麻开花节节高，推动了股市的上涨。从那以后，这个数字再也没有被超越，2012年3月，该数字只有2.04万亿元。资金跟不上，股市要涨，谈何容易！

　　所以，尽管今年以来有关当局不断释放各种利好，意图刺激股市振兴，但取得的效果却不能令人满意。今年行情已经走了五个多月，股市指数却始终围绕2300点上下各7%的水平波动，绝大多数股票不死不活，成交低迷，投资者信心日渐丧失。那么，还有没有办法能让股市重新活跃起来呢？

　　只要用心，办法总比困难多。要让股市好起来，就得让资金供给大于股票供给。要想让各路资金进入股市，最重要的不是投资价值高低，而是赚钱效应。若论投资价值，中国的银行股堪称全球最有价值的股票，且不说多数大银行的动态市盈率已经降低到5倍，有的银行股价格甚至接近于其净资产值了——而此时，全球其他市场的银行股往往以净资产值2倍以上的价格在交易。为什么投资者对银行股敬而远之？除了说不清道不明的前景外，最主要的就是银行股宛如死水，最多起微澜，很难兴波涛，几年来，在银行股上赚钱的人寥寥无几，大家对它们失望乃至于绝望了。所以，无论表面的投资价值多么高，银行股就是缺乏追捧者。

　　其实最近两年，有一类机构还是在不断买银行股的，那就是保险公司的资金。统计数据也显示，过去三年，公募基金对于金融板块一直处于低配状态，但最近开始回升。2009年中期，全部公募基金持有的金融股高于标准资产配置7.13个百分点，随后开始下滑，到2010年第三季度，极限达到低于标准配置12.3个百分点。2010年四季度回升了2个点。2011年前两季度继续回升，三四季度回落到-8.5%，2012年一季度回升到-7.07%。这个比例已经是过去3年最高的了。随着公募基金和保险资金不断买入，银行股的股价也摆脱了低位，一度出现了两到三成的涨幅，赚钱效应即将产生。不过，好景不长，今年一季度后，一些机构获利回吐，银行股很快将涨幅的一半跌回去，市场再次陷入僵局。

　　权重最大的金融板块萎靡不振，是市场疲软的主因。要让它们活跃起来，需要的资金量是巨大的。我们看到，最近两个月，证监会等部门在引资方面有了一些动作，包括扩大QFII额度、引入RQFII、发行沪深300ETF、探讨社保资金入市等等。这些做法都没问题，但有问题的是如果机构的操作手法没有实质改观，只怕引进更多机构只会让一些大盘股变成僵尸，天天涨跌有限，只能陪小盘股看戏。

　　小盘股活跃是最近几年的市场特征之一。其根本原因在于中国的个人投资者日益壮大，一批短线炒家在牛市中赚到大钱，在熊市中保住了胜利果实，市场一旦回暖就重新超短线冲击小盘股。比如，今年以来虽然股票平均涨幅不到9%，但涨幅超过90%的股票却有14只，这些股票启动前又有9只股票市值低于20亿元，最少的流通市值只有3亿元。显然，小盘股上涨，需要的资金少，一些大户就可以完成。相比那些动辄千亿元市值的金融股，小盘股更活跃也就可以理解了——但有一点不得不指出，大户们恶炒过的小盘股，长期看是零和游戏，最终总是有一些人被套牢。

　　为什么大户们不去猛炒银行股？为什么甚至保险和基金也热衷于炒作小盘股？还是赚钱效应，在哪个板块能持续赚到钱，大家就会持续去这个板块淘金。这也就是行为金融学上说的“路径依赖”。大家都习惯了小盘股赚钱，也习惯了大盘股不赚钱，于是便恶性循环。

　　所以，要让大盘股也活跃，必须制造一点赚钱效应出来。就目前情况看，中国股市的大蓝筹不缺投资价值，缺的是活跃度。如果不采取其他措施，仅仅引进机构投资者，这些股票还是活不起来。怎样让它们活起来呢？香港的备兑权证模式值得借鉴。香港的主板市场股票还没有内地股市多(香港主板1360只股票，内地合计2375只)，但其备兑权证却超过4000只，虽然多数权证交易不活跃，但每日成交逾千万的也有300多只。更重要的是，所有成交活跃的权证都是与蓝筹股相关的，权证的活跃可以反过来带动正股的活跃。

　　遗憾的是，内地市场的权证已经销声匿迹了。据说其中一个要消灭权证的原因是投机过度。可是，19年前，中国股市的配股权证交易就曾经非常活跃，涨跌幅度极大，投资者也能欣然承受。而今，这个品种竟然消失了。这种做法，反映了内地市场监管的一个误区：总是以为投机者是坏人，处处进行遏制和限制，而不是让投机者自由发展。好比曾被强制关闭的国债期货交易一样，如果当时不是关闭而是完善制度，焉知中国的金融期货期权市场今日不是世界前茅？而今，关闭17年的国债期货即将重新出炉，流行市场19年的权证交易却又消失了。

　　不只如此，上周，证监会的投资者保护局表示，T+0交易也在研究，但目前时机还不成熟，这也是一个让人诧异的理由。众所周知，中国股市22年前开市的时候，就是T+0交易，迄今为止，全世界所有股市的股票交易也都是T+0，即当日买进的股票可以当日卖出。有些市场结算体系跟不上股票交易的频率，所以实施T+3结算，但不影响交易的节奏。怎么能说中国股市目前T+0时机还不成熟呢？16年前，股票交易从T+0被强制改为T+1，当时的理由是投机过度，可如果按照这个思路来看，期货市场岂不是更应该T+1？因为它的投机更过度！今天，股指期货可以T+0了，对应的标的股票却只能T+1，给市场增添了莫名的束缚，市场又怎么可能活跃得起来呢！

　　此外，我们从两家交易所对新股的限制、对炒家的限制也能看出来，监管的思路可谓南辕北辙。股市中有一批活跃的炒家本来是好事，交易所应该降低交易费率、提供极大便利，让他们持续交易才是。这一方面有利于市场活跃，另一方面也有利于会员收取更多佣金和服务费。境外市场这几年流行高频交易，正是得益于交易税费的不断降低和对投机者的保护。而我们呢？投机者买新股，轻者被打电话警告，重者暂停其账户交易权利，更严重的追究刑责，直接将投机者列入了监管的对立面。交易所不得不每日出台重点监管股票名单，疲于奔命的监管，却无法从根本上扭转股市的弱态。如果换一个思路想想呢？既然市场有这么多热衷于超短线交易的投机者，干脆给他们1000个权证品种任其自得其乐又能拉动蓝筹股活跃，何乐而不为呢？

　　所以，要振兴市场，首要的不是闭门造车，以为市场应该是什么样子，以为投资者需要的是什么，而应该顺应市场规律，满足市场投资者的各种需求。说白了，是放下身段，为投资者和投机者服务，让投机者和投资者都有赚钱效应，市场才会活跃起来。而这，需要转变监管思维，需要放下权力管制的枷锁、还市场以自由发展的空间。这种权力的下放应该是空前的，用郭主席的话来说，新股发行不要审批制行不行？如果有了这种思路，市场又怎会始终低迷呢？

　　(作者为职业投资者，经济学博士)