“环境不允许”？中国券商以后可能难以再把这当成自己暮气沉沉创新乏力的借口了。新任证监会主席郭树清推出的一系列改革举措，正在让事情发生改变，券商改革开始具备可能性。此时它们需要考虑的问题是，往什么方向改？怎么改？

　　采访｜CBN记者 张鑫 郜艺 许悦 沈千寻 王林

　　撰文｜CBN记者王林 郜艺 张雅卓

　　1995年，当时任高盛联合主席的约翰·温伯格出现在西格兰公司和杜邦公司的谈判桌上时，他带来了高盛设计的一款证券产品。这个产品化解了杜邦和西格兰的对峙局面—一方增持了股份，而另一方的持股比例并没有减少—里面还运用了种类繁多的衍生品工具以避税。

　　虽然不能让所有人都敬仰，这些华尔街投行的精英们还是用自己聪明的脑子推动了一种叫资产证券化的东西。这种产品还让银行成为了它们的长期客户。虽然17年后，这些家伙引发了一场危机。

　　现在，来看看中国的精英们在干嘛。在中国它们被称为券商，它们的产品和收益简单明了，其实就是经纪业务和IPO承销业务。此间也有异数，比如东北证券与中信证券，它们在自营业务上下笔颇多—自己买卖股票。

　　针对大企业的资产管理业务和个人财富的财富管理业务，就像温伯格让并购桌上的两个怒气冲冲的家伙都愿意掏钱付费的咨询业务，则几乎没有。“从输赢两个方面对同一个人下注”来对冲业绩风险的业务呢？也几乎没有。

　　中国的券商看起来更为古板的行事方式，以及毫无新意可言的产品设计都被它们打上了“环境不允许”的标签。但眼下，它们的模式可能正糟糕透顶，难以为继。

　　截至目前，已有10家上市券商披露了2011年的经营业绩。受去年市场低迷环境影响，券商业绩尽墨。统计数据显示，报告期内，9家券商自营收益同比下降，其中5家出现亏损，自营规模居首的中信证券亏损更是达到14.4亿元。而主营业务经纪费用与IPO的收入也惨得一塌糊涂，分别下降了27%与30%。

　　但是“环境”正在起变化。新任证监会主席郭树清释放的改革信号让“环境”有了改善的可能，这会让券商们从死气沉沉的困局中走出吗？

　　4月的第二个星期，张起已经给他手上不下10个客户打了电话，示意他们招商证券(微博)可以考虑调低客户提出的交易手续费率。从2012年1月份开始，他所在的营业部就希望用降低交易手续费率的方式拉来更多的客户，并且激活那些被市场行情吓得不愿意交易的客户。

　　为了抢到一名原本是国泰君安的客户，张起承诺把交易手续费调低到万分之三，而行业内这部分费用通常在万分之五上下。随后张起抢到了这个客户—国泰君安称，它们的成本是万分之六，所以只能挥别这个客户了。

　　张起称，这个营业部可以拿出万分之三的原因在于它们营业部的租金更低(在大股东招商局的自有物业里)，而国泰君安即便是地处北京通州的一个营业部，每年的租金可能都在400万元至500万元上下。

　　普通投资者可能不知道的是，在他们按下买入或卖出的确认键时，有一道机关便已经开启，他们手里的一部分钱将有条不紊地被程序送到预设好的位置—无论是买入还是卖出，所支付的费用中有千分之一是印花税，万分之二的证券监管费返给上证和深证，以及与经纪谈好的交易费率返给证券公司，其中有10%至28%是经纪人的提成。

　　最好的时光是类似2010年上半年这样的光景，在银根放松的大背景下，张起的提成收入加底薪可以达到每月2万元。而现在连基金的提成看起来也不是太好—基金交易的奖励是，假如认购了100万元的基金，会有1%的认购费返给证券公司，其中有90%将由证券公司奖励给卖出这个基金的证券经纪人。

　　张起的问题其实也是这些券商的问题。经纪业务的收入受交易量低迷影响而持续下降—上证每天的交易量只有不到600亿元。不调低费用就无法抢到客户，而调低费用则会侵蚀利润。

　　股市不好，还影响到了券商的另一个重要业务—IPO的收入。

　　A股投资者通常的逻辑是，更多的新股就会分流更多的股市资金。在行情不好的时候，这种分流是致命的。这会加重证监会本来就谨慎从事的风格，哪怕对很想在市场改革上做出建树的郭树清来说也不例外。当新股的审批更为小心翼翼时，券商的IPO业绩也会受到影响。

　　想想在收入减少的时候企业会怎么做？降低成本。但这对券商来说却举步维艰。

　　这就是保荐人的问题。保荐人的薪酬在IPO不好时仍然高居不下。据一家金融猎头公司的资料显示，它们目前正有为券商寻找保荐人的项目，一家券商给出的价格是项目提成比例的40%，保底年薪180万元。另一家则是保底收入税后110万元，按签字费首发一笔80万元，再融资一笔60万元—但这样的薪酬，并不见得就能挖来多少合适的保荐人。因为保荐人在提出离职时，所在的券商基本都会满足他们的条件。

　　在中国，企业上市需要有保荐人的签字，原来保荐人一年只能签一张主板和一张创业板的上市公司单子，这是效法伦敦证券交易市场的一种模式。逻辑上来说，如果想扩大IPO的盈利，那么就需要招募更多的保荐人。证监会数据显示，截至2011年，正式注册的保荐代表人数量为2106人，分布在74家有保荐业务资格的券商中。

　　其中，2011年12月公布的资料显示，国信证券以155名保代名列第一，排行末尾的券商只拥有5名保代。

　　尽管3月16日，证监会印发的《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》中要求加强保荐人的供给、保荐人可以签两张创业板和两张主板后，大型券商应声下调了保荐人的工资，但随后更多的中小券商加入了挖角的行动中，保荐人的薪资又被抬高了。

　　收入减少却无法有效降低成本—失去保荐人就意味着会明显失去IPO的数量—还有什么比这个更糟糕的吗？员工的薪酬福利在券商的净收入(收入减去利息的支出)中的占比大约为31%至52%，除此以外，最大的占比则是IT设备的支出。但在IPO业务中成本最大的一块保荐人薪酬却无法迅速降低以抬高这个业务的盈利贡献。

　　值得注意的是，外资或者合资券商则没那么依赖保荐人。比如高盛高华就没有按项目提成的机制。保荐人得到的好评不进参考项目，还要看团队合作和表现，保荐人的工资在合资券商的成本中更好控制。

　　现在看来，券商可没有什么能力抵挡衰退。本来如果有足够强大的研发能力，它们可以设计对冲风险的产品，或者干脆靠更好的研究报告留住客户，而不是毫无利润可言地降低佣金手续费，可惜，研究所同样暮气重重。

　　在券商这个行业里，超过30家券商研究所走上了卖方研究道路。它们为基金公司提供研究服务，获得分仓佣金分成—它们的薪水由基金公司支付，这是公开的秘密。

　　公募基金公司需要租用券商交易席位才能交易，所以就需要缴纳一种特殊的费用—分仓费。分仓费一般是交易金额的万分之八，在具体分配上由研究服务派点、基金代销奖励和交易席位费三部分组成。研究服务派点是公募基金按月或按季度对券商研究服务进行打分，然后根据打分结果决定分仓规模，这也是整个分仓收入的主要构成部？分。

　　陈萧萧很早就发现，作为一名证券分析师，她的工作其实不是研究公司，而是研究人。在来到广发证券(微博)之前，她有将近5年的行业从业经历。

　　被陈萧萧认为这个行业出现扭曲的地方在于考核机制—完全取决于可以帮券商带来多少基金经理以及促成他们不断交易的分仓费。而基金经理对他们的打分则完全决定了这一年陈萧萧可以拿到多少钱。为了讨好基金经理，获得更高的分数，则需要按照他们授意撰写研究报告。

　　有很多的研究员想的其实是，如何在考核打分上获得更高的评分，或者在《新财富》杂志的分析师评选上有更多的投票。要成为一个分析师，一般需要金融专业研究生毕业。刚入行的分析师收入在每月5000元至6000元，中信、广发、中金这样的券商好一点则会达到1万至2万。两三年后年薪升至20万至30万，大部分分析师都停留在这个区域。而上《新财富》榜的分析师则年薪过百万，有的甚至过千万。而是否可以上《新财富》榜，则完全看和基金经理的关系是否够多，得到的推荐又是否够多。

　　陈萧萧说，这里需要智慧，但显然不只是研读财报的智慧。研究所出具的报告也会更倾向于推荐基金重仓的股？票。

　　这种模式听起来很熟悉是吗？本该为客户提供买卖股票独立意见的分析师其实根本是销售体系的一部分，并和基金经理纠缠不清。

　　“研究所的分析员很难静下心来专心研究公司的股票走势，并建立创新的模型。”陈萧萧说，因为他们就是销？售。

　　当一家公司业绩萎靡不振，而又无法迅速降低成本时，通常会寄希望于扩展新的业务以迅速走出泥沼。但研究院的风气则让这些改变显得困难重重。

　　如果对中国的券商研究所走得再近一点，则会发现数学天才靠建立模型交易一战成名的故事少之又少—像华尔街的基金公司热衷聘请数学系教授的风格在这里也根本无用武之地。这里看起来也不是李探花“飞刀一出，例无虚发”的时代。

　　券商行业的变数可能会因证监会新主席的上台而拉开序幕。此前，券商多半认为无法设计更为丰富的产品是政策所限—部分是这样，部分则是因为IPO和经纪业务的钱太好赚了。

　　但郭树清2011年10月上台后的新政，则可能让券商从跟着大盘涨势里赚钱的偷懒方式中走出来。

　　平安证券(微博)总经理何善文开始注意到了一种趋势，任何看似不起眼的变数可能都将为日后券商的改革埋下伏笔。

　　2月17日，她先是去深圳洲际酒店参加了一个会，随后的数个星期，这样大大小小的会便在不停地等着她。证监会副主席庄心一、证券业协会会长陈共炎、上交所副总经理谢伟在内的大人物悉数出席了洲际酒店的会议，平安，国信及招商证券的高层及业务部门负责人也来了—券商轮番进入会议包间汇报，每个人的时间是1.5小时至2小时。

　　深圳证监局的一名官员对《第一财经周刊》称，这些会通常一周就会开个一次。“短短两个月，证监会各个部的领导已经都来了一趟。这是以前从来没有过的。”

　　深圳和上海的证券公司的人也在到处开会。这些会的数量似乎突然间超过了以前所有会议的总和。这些会还通常留有作业，希望券商可以设计出一些创新的产品来，改变现有的盈利模式。证监会的高层则承诺会为券商的创新提供便利。

　　在平安证券参与的一场会议上，证监会的高层关注的重点是“并购重组审核分道制”。大致的意思是讨论如何减少上市公司的重组兼并的审批环节，并如何效法此前给券商分类那样给上市公司分类，券商是否可以在上市公司并购中更有所作为，就好像温伯格做得那样。债券市场如果要发展，又如何避免1995年的“3·27事件”—万国证券违规炒作国债期货品种327，而中金则利用了内幕消息。

　　郭树清被看作学者型官员，据接近他的人士称，他看上去平易近人，实则是个强硬派，比如证监会的大轮岗，前任也曾有人提出类似的改革，但最后并没有成行。

　　如果这些更加市场化的改革最终靠郭树清的强硬得以推广开来，那么券商作为市场的纽带，就需要配合这些改？革。

　　而与之对应的是，郭树清希望打击新股发行的高溢价，并严格防止上市后的业绩变脸，同时他也想让内幕交易变得更为困难。

　　4月1日，证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》中就规定，定价高于行业市盈率25%须进行盈利预测，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案，以此打击新股的过高定？价。

　　新股发行后，上市公司会将筹集的资金按一定比例返还给券商。在这部分资金中，美国是主承销分走80%至90%，而副承销则分剩余的10%至20%，但在中国则以券商和公司管理层的关系而定。

　　此前IPO收入过高则是因为券商在发行定价时，会抬高公司的市盈率—股票估值为市盈率乘以净利润得出公司的总体价值，随后除以发行股数，则是每股价格—以此抬高发行价格，这样它们分得的收入也会更多。但现在游戏规则将被改变。

　　此外券商作为资本市场的纽带，也存在内幕交易和老鼠仓，想想研究所和基金公司的关系就知道这里面的猫腻有多少。但郭树清明确表示要打击内幕交易。2月1日证监会首次公布了正在排队的上市公司名单；3月24日开始，证监会主要部门大换岗也被认为是为了打击寻租。

　　2011年，科冕木业上市不到一年利润下滑了57.66%，其保荐机构民生证券的两位保荐人代表被证监会处罚，3个月内不受理其出具的文件。而因在对胜景山河的保荐中未做到充分尽职调查，证监会对其保荐机构平安证券采取出具警示函的监管措施，并直接撤销了相关者的保荐代表人资？格。

　　券商首先需要改变盈利结构。当IPO的收入和经纪收入下降的时候，就需要关注债券市场。

　　这个债券市场改革如果得以实现，将成为他最为重要的一项政绩。

　　郭树清在今年的“两会”上称，今年上半年可能推出高收益债券。这可以解决中小企业的融资问题—这是政策制定者着力解决的问题之一，而这将会带来的副作用则是，很有可能改变券商的盈利结构。

　　花旗银行投资主管邱思甥称，中国债券市场曾经裹足不前的原因是供给过少，流动性很差。保险公司是债券的主要持有者，保险的结构产品锁定期通常为20年左右，导致它们拿到债券后并不愿意转手买卖。流动性低导致基金和券商都不愿意涉足债券。

　　郭树清显然希望利用收益来刺激参与者的味蕾。

　　此前债券的发行收益也少于IPO承销。IPO承销费率一般不低于3%，中小板的承销费率在4%至5%之间。而债券承销金额在10亿元以上，费率为1.2%至1.5%，10亿以下的承销费率仅有1%左右。

　　但在发达国家市场，债券作为固定收益投资的收入其实大于股票市场的收入，投行也是债券的主要买卖中间人。债券市场也可以抑制股市下跌带来的收入锐减，在股市不好的时候，债券的收入还会更高，因为此时基准利息可能会更高，债券就可以对冲股票业务的风险。

　　这其实是当年在美国盛行一时的长期资本管理公司的起家之道。所以如果证监会要持续推动债券市场发展，为资产定价提供基准，那么券商其实需要配合它们更进一步。何善文称，平安证券已经开始注意到固定收益业务带来的收入贡献。

　　除了承销债券外，券商还可以持有债券赚取收益。实际上债券的收益并没有想象中差劲。假设一个债券的票面利率是8%，遭遇调息后降到5%，那么按照上述公式，债券的票面价格就会从100元迅速上升到160元(为了方便交易，债券的面值以100计算)。

　　此外便是像温伯格那样发展资产管理业务，为并购潮中的上市公司提供可靠的咨询，并收取费用。现在资产管理的业务通常并入经纪业务的报表中，根本无足轻重。

　　研究所的薪酬体系也必须做出改革，从基金公司暧昧不清的联系中独立出来，为客户提供更有价值的咨询，以及建立模型并为此设计衍生品交易。

　　研究所更为独立也可以配合郭树清打击内幕交易的改革，并可以为经纪业务提供帮助—为投资者提供更为牢靠的分析报告，以此打动它们留在某家券商，而不是单纯靠手续费的降低去留住客户。

　　研究所还可以开发出类似衍生品的产品—不过前提则是监管和惩罚机制也必须运转起来。华尔街的投行曾经带动银行加入，推动了衍生品的发展。

　　此类产品的操作路径大约是—假设银行有100元的存款，除了存款准备金，它们只能贷出75元。华尔街上那些聪明的投行则将这75元贷款打包成一个5年期8%左右收益的证券产品卖给其他机构，机构给出的贴现利息是6%，这笔资金的成本只有3%(支付给存户的存款利息)，那么投行已经赚到了3%的收益，并轻易从银行的资产负债表中拿掉。银行可以再重新贷款给新的人。这获得了银行的支持。

　　这就是衍生品的一种形式，如果控制杠杆加强监管，风险不见得就深不可测。但中国券商缺乏的正是设计这种产品的能力。

　　证监会已经给券商传递了改革的信号，这里面也透露出一丝市场化的风潮。郭树清踌躇满志。

　　郭树清在尚福林之后上任，是中国第六任证监会主席。他的每个前任都有非凡背景，上任之初都踌躇满志，最终都饱受骂名，但也都留下了自己的清晰政绩。

　　(本刊实习记者方晴、鄂友冰对本文亦有贡献。因采访对象要求，文中张起与陈萧萧为化名)

　　券商的问题和出路

　　过于依赖经纪与IPO业务，没有可以对冲风险的固定收益类业务。目前一般券商的业 务主要由经纪业务、IPO、自营业务、财富管理和资产管理组成。后两部分的收入较 少，常并入经纪业务，无足轻重。

　　在经纪业务上，依靠降低交易费留住客户，在成交量低迷时，极大侵蚀券商利润空间 。

　　在IPO业务上，在股市低迷时，证监会减少新股发行，威胁券商IPO业务。但是，即使 市场低迷，保荐人薪酬仍然居高不下。

　　研究所的薪酬激励政策使得员工变成销售员而非研究员，容易引起内幕交易，并无法 开发更好的产品。

　　没有为企业打理资产和提供咨询意见的资产管理业务，也没有为投资者提供理财产品 的财富管理业务，而这本可以为券商提供可靠收入。

　　资金匮乏，目前中国券商融资途径有限，短期融资渠道主要是同业拆借、国债回购和 股票质押等；中长期融资也仅限于股权融资和债券融资。

　　证券业集中度不高，券商规模普遍偏小，资本规模是券商拓展业务、参与市场竞争的 物质基础，规模偏小不利于市场竞争。

　　郭树清改革措施

　　推进新股发行制度改革，推出“限炒令”。虽然没有真正涉及核准制，但改变审批制 被认为将是未来的趋势。这种改革可以改变券商依靠抬高公司市盈率获得更多收入的 可能，改变对IPO收入的过度依赖。

　　推进创业板退市制度。上市公司“只进不退”的问题有望解决，未来要炒作壳资源和 ST概念将越来越难。

　　强制上市公司分红，分红而不是只能靠股价上涨获得回报，才能把股市投机的意味降 低，也是鼓励价值投资的前提。郭多次提到是时候考虑蓝筹股了。

　　影响：此次分红新规抓住了中国证券市场20年以来重融资轻回报的问题本质，树立让 投资者赚钱而不是赚投资者的钱的思路。

　　奖惩需分明，打击内幕交易。券商作为资本市场的纽带，也存在内幕交易和老鼠仓， 一些证券操纵、造假欺诈、内幕交易、老鼠仓等大案重案被查处。2月1日证监会首次 公布了正在排队的上市公司名单；3月24日开始，证监会主要部门大换岗也被认为是 要打击寻租，这对规范证券市场有着重大意义。

　　鼓励更多企业参与发债。市场不应该只有国库券和金融债。这可以解决中小企业的融 资问题—这是政策制定者着力解决的问题之一，而这将很有可能改变券商的盈利结构 ，增加承销债券的收？益。

　　鼓励长期资金入市。多次鼓励养老金入市，试图健全A股市场，提升A股的投资价值。

　　历任证监会主席的改革与政绩

　　刘鸿儒

　　任职时间 1992-1995

　　刘鸿儒在任期间，中国股市逐渐形成了全国统一的大市场，中国股市由此经历了启蒙期，同时他也开创了一个官方监管与市场行为的博弈时代。他主要完成了三大工作：立法、组织机构投资者、规范市场。他利用股票市场吸引外资，大胆进行证券产品创新，推出H股、N股。他离开前的1994年，沪、深两市的上市公司达291家，总股数为639.47亿股，市价总值为3690.62亿元，投资者人数为1058.99万。

　　周道炯

　　任职时间 1995-1997

　　他在任内关闭国债期货交易，并通过协议平仓的办法使“3·27”国债期货重大违规事件得到了妥善解决；在1996年，周道炯亲自主持并连续下发了《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等“十二道金牌”，坚决果断地处理了 “长虹”事件、“华天”事件等90多起违法违规案件，“灭火队长”的称谓由此而生；改革发行方式，将以往向各省下达发行额度，改为向各省下达上市家数，一大批大型国有企业实现上市。在他的任内股指涨幅超过了100%。

　　周正庆

　　任职时间 1997-2000

　　面对亚洲金融危机，周正庆组织证监会对证券市场混乱的状况进行了一系列的清理整顿；1999年5月16日，国务院批准了包括改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道等政策文件；1999年7月1日，《证券法》正式施行，初步形成了证券市场法律法规体系；作为中国入世谈判领导小组的一员，拒绝了美国关于外资直接进入A股市场的要求，使A股市场避免重蹈亚洲金融危机覆辙；退休后，他是所有卸任证监会主席中发言触及问题要害最频繁的一位。

　　周小川

　　任职时间 2001-2002

　　作为市场派的典型代表，他将市场化改革嵌入证券市场的监管之中，推出了诸如变“审批制”为“核准制”、引进国际会计准则、出台“退市令”等市场化措施，2001年3月17日，公司上市的核准制正式启动，行政色彩浓厚的审批制最终退出了历史舞台；2002年11月8日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式发布；周小川任内所发生的“赌场论”和“推倒重来论”被广泛认为是导致后来中国股市持续5年大跌的罪魁祸首。而实施4个月的国有股减持政策的失败更加剧了股市的暴跌速度。

　　尚福林

　　任职时间 2002-2011

　　2005年，尚福林任内推动的股权分置改革标志着中国证券市场开始发生历史性转变。2004年2月，保荐人制度正式实施，在他的推动下，“国九条”也在当年2月份面世，市场人士将其称为“中国证券市场第七次重大政策利好”；2004年5月27日，中小企业板也顺利推出；2005年6月27日，首次亮相国务院新闻办公室，这也是中国的证监会主席首次亮相国新办。