■王健

　　一、高悬于股市的“达摩克利斯之剑”

　　自2010年以来，每每股市反弹，都受到高悬于股市“达摩克利斯之剑”的威胁，每次投资者开始憧憬牛市来临之际，股市就开始动荡，由反弹转为下跌，形成股市一波又一波的下跌浪潮，而且一波比一波跌得惨。

　　屡屡威胁股市反弹的 “达摩克利斯之剑”是：股票现货市场和股指期货市场的非对称交易制度。此剑诞生于2010年4月16日，即股指期货正式推出之日，自此，A股做空容易做多难，股市反弹困难重重，股市下跌易如反掌，持续跌跌不休：每次股市反弹，A股指数高点都低于上一次反弹的指数；每次下跌，A股指数低点也低于上一次下跌的指数；投资者们遇到股市小幅反弹时，都仅仅是昙花一现，迎接投资者们的是较长时间的阴跌，形成了一个比一个更低的股市新底。

　　二、令世界惊讶的股市非对称交易制度

　　在国际主要资本市场上，无论是美国、欧洲的资本市场，还是中国香港的证券市场，股指期货市场与股票现货市场的交易制度是对称的：两个市场的交易规则都是T＋0，两个市场的交易都有杠杆。因此，股市的波动决定了股指期货市场的变化，股指期货围绕着股市波动形成变化轨迹；股指期货变化轨迹能够适度熨平股市波动的波谷和波峰，股市是宏观经济的“晴雨表”。

　　在中国A股市场上，股市现货与股指期货市场交易制度是非对称的：股指期货市场的交易制度是T＋0，而股票现货市场的交易制度是T＋1；股票现货市场交易没有杠杆，而股指期货市场交易有至少1:7的杠杆。

　　由于交易制度的非对称性，中国股市给世界资本市场一个“惊喜”：股指期货能够撬动股市。在中国资本市场上，股指期货市场在做空股票现货市场方面大显神威，帮助中国创造了令世界经济惊讶的 “奇迹”：经济增速世界第一，股市熊冠全球；中国股市成了宏观经济的反向“晴雨表”。

　　三、非对称交易制度导致A股做空易做多难，股市跌跌不休

　　1.一个令人匪夷所思的非对称交易制度：股市处于极弱势地位，而股指期货处于极强势地位

　　在非对称的交易制度下，与股市相比，股指期货市场的资金周转率畸高。股指期货市场交易制度是T＋0，而股市交易制度是T＋1，这意味着：进入股市的资金，最少需要两个交易日才能周转一次；同样的资金进入股指期货市场，一个交易日能周转N多次。同样数量的资金，在股指期货市场上发挥的作用也比股市大得多。

　　当股指期货市场交易制度是T＋0而股市交易制度是T＋1时，进入股票现货市场的资金很容易被凝固，进入股指期货市场资金可以随意流动。换言之，买入股票的当天，股市投资者的资金被钉在了十字架上，次日才可能复活，进入股市的资金成为待宰的羔羊；而进入股指期货的资金，却可分分秒秒地买进或卖出，具有极强流动性的股指期货资金就开始了肆意吞噬羔羊的盛宴，此时股票现货市场的投资者不要说还手之力，就连招架之功也几乎丧失殆尽。

　　在股指期货为刀俎、股市为羔羊的盛宴上，进入股市的大多数散户的资金不仅当天被钉在十字架上，而且第二天、甚至以后连续多天也不能全身而退。因为：进入股市的散户如果恰巧遇到(现实是经常遇到)股指期货投机者正在股指期货市场上做空，结果散户购买的股票价格十之八九会下跌，次日要么赔本退出，要么不退出，即被套牢。如果资金被股市套牢、股民又不愿意割肉止损，进入股市的资金就无法复活，被持续地钉在十字架上。

　　2.藉非对称性交易制度获得的强势地位，股指期货市场的投机者做空所需的资金远远少于做多的资金

　　第一，做空需要的资金比做多要少得多。在股市做多，需要投入大量资金：在股市买股票的资金没有杠杆，需要1:1地投入资金；买入股票后，资金当天就被凝固了；而且，在股指期货市场上购买多头合约，也需要资金的投入。

　　在股指期货市场做空，仅需少量的资金：虽然在股市卖出股票后，资金立刻就回到帐户，马上就可以使用了；持续地卖出股票，既可以连续地做空股市，又可以收回更多宝贵的现金；而且，卖出股指期货空头合约，仅需要保证金就可以挂空单，可以比做多更充分利用股指期货市场的杠杆效应。

　　第二，与股票现货市场相比，股指期货市场有更大的杠杆优势，具有以小搏大的功能：股指期货市场存在1:7的杠杆，而股票现货市场缺乏杠杆，只能进行1:1的交易；加之股市现在允许融券，融券卖出股票也是做空，进一步放大了做空资金的杠杆。因此，与股市做多相比，股市做空的资金不仅能够以一当七、甚至能够以一当十地发挥作用。

　　第三，非对称交易制度还创造了股指期货市场的导向作用，更有利于做空。由于同样的资金量在期货市场上的周转率极高，流动性极强且有以小搏大的功能，因而，股指期货市场拥有了引导股票现货市场的功能，股指期货市场的波动能够决定股票现货市场的涨跌。对做空的投机者来说，不仅在股票现货市场下跌时可以做空，而且当股票现货市场有反弹或上扬趋势时，也可以借助股指期货的导向作用，通过在股指期货市场上大量挂空单位、持续地做空股指期货，打压股市大盘，将股市反弹和上扬消灭在萌芽状态，达到做空获利的目的。

　　3.中国股市的投机者可以肆无忌惮地做空股市赚钱，股市持续下跌

　　第一，对做空股市情有独钟的投机者们，利用一切可以利用的消息打压股市，导致股市持续低迷。如世界复苏缓慢、欧美政府债务危机、国际资本市场下跌、国际油价和金价变动、国内经济增长速度趋缓、楼市调控拖累股市、中央银行货币政策可能从紧等消息打压股市，打击股民的信心，在做空股指期货的同时在股市卖出股票，使本已信心脆弱的股市更加不堪一击，导致股市跌跌不休。

　　第二，做空股指期货的投机者，利用股指期货的优势打压股市。每当股市大盘稍有反弹迹象，期货市场就会空单涌出。在利空气氛下，一般人以观望为主，当每次做空都能将股市反弹的迹象消灭时，就会造成股市的极大恐慌，在这种情况下杀跌并不需要很多的控盘筹码，很少的资金就可以绝对做空。

　　第三，反复地做空股市，持续地打击投资者信心，更有利于投机者做空股市。股指期货市场的投机者持续地做空股市，导致股市经历了一波又一波的下跌，哀鸿遍野的股市重创了市场投资者信心，缺乏信心的股市给股指期货做空以更为广阔的空间。股市指数雪崩式地下行，加速了股市大盘下跌，反弹容易夭折，股市偶尔出现的反弹大多为“一日游”行情，而数不胜数的“黑色星期五”、“黑色星期一”，却成为常态。当大多数投资者不敢轻易进入股票现货市场时，做空就更轻而易举了。

　　四、建立对称交易制度，恢复股市“晴雨表”功能

　　1.改革股市非对称交易制度，是股市恢复和发展的当务之急

　　将证券市场非对称交易制度改为对称交易制度，移除高悬于股市复苏之上的“达摩克利斯之剑”，迫在眉睫：一是非对称交易制度不改，颤颤巍巍的股市好景如同春寒一样，是靠不住的，点燃投资者希望的小行情来也匆匆去也匆匆，股市大盘会重新陷入了阴跌。二是非对称的交易制度不改，新股发行、上市公司分红、上市公司治理、上市公司退出等制度改革必然步履维艰，由于现行的非对称交易制度导致做空容易做多艰难，因而，股市会继续在振荡中下行，或者在低位徘徊，政府管理部门和股市投资者们盼望股市复苏的良好愿望都会灰飞烟灭，资本市场继续成为猎杀普通百姓财富的丛林。三是非对称交易制度不改，无论是养老金和住房公积金，还是其他资金入市，也是羊入虎口，有去无回。四是不改革非对称交易制度，无法恢复和发展股市，也消磨了政府的公信力。所以，当务之急是改革股票现货市场和股指期货市场的非对称交易制度，将股票现货市场和股指期货市场的交易制度调整为对称的交易制度。

　　将股市的非对称交易制度改为对称性交易制度，对证券市场的新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红等制度改革来说，是一小步，然而，“改革一小步，股市前进一大步”：一是能够切实地实现温家宝总理提出的“提振股市信心”的要求，防止2012年政府努力下的股市反弹夭折，提升政府的公信力；二是可以卓有成效地抑制股指期货的做空机制对股市的打压作用，抑制做空获利，缓解因做空而引起的股市跌跌不休，为提振股市信心奠定制度基础，促进中国股市的复苏；三是保护投资者利益，拓宽社会投资渠道，增加居民财产性收入。

　　2.改革股票市场与股指期货市场不对称的交易制度，建立对称性交易制度

　　将股市非对称交易制度改为对称交易制度。(1)股票现货市场与股指期货市场的交易制度应该对称：要么股指期货与国际惯例接轨，仍然为T＋0，则股票现货市场交易规则从T＋1改为T＋0；要么股票现货市场交易规则不变，仍然为T＋1，股指期货交易规则与国内惯例从现行的T＋0改为T＋1。(2)股指期货市场与股票现货市场交易杠杆要对称：要么股指期货与国际惯例接轨，交易资金维持现有的杠杆率，继续保证金交易制度，则股票现货市场交易资金也可以有同样的杠杆率，也实行保证金交易制度；要么股票现货市场交易规则不变，股指期货交易规则与国内惯例接轨，从现行的1:7杠杆改为1:1。

　　3.如果下定决心恢复和发展资本市场，最好是停止股市做空机制

　　一是立即停止股指期货市场的做空机制，停止股指期货挂空单合约的交易，勒住股指期货做空的缰绳。

　　二是立即停止股票现货市场做空机制，停止股市融券业务。

　　(作者单位：国家行政学院经济学教研部)