郭兴艳

　　审，还是不审，这是个问题。

　　中国证监会主席郭树清抛出“IPO不审行不行？”一问，引发资本市场人士热烈讨论。而发展相对成熟的香港市场，往往是内地市场开放和国际化的一面镜子。近日，《第一财经日报(微博)》邀请三位了解两地市场的投行专家，以实战结合理论探讨新一轮A股市场新股发行体制改革的方向。

　　这三位投行专家分别是，方方，摩根大通亚洲区投资银行副主席、中国投行CEO，有近二十年国际资本市场经验；王冬青，国泰君安国际执行董事兼企业融资及股票资本市场部主管，有逾十二年香港资本市场经验；温天纳(微博)，招商证券(微博)香港投资银行业务董事总经理，有逾十六年香港资本市场经验。

　　IPO审批该审什么

　　第一财经日报：目前内地市场新一轮新股发行体制改革如箭在弦，证监会各部门正积极深化新股发行的市场化和去管制，对于内地市场的IPO核准制，境外市场有哪些机制可供参考？

　　方方：全球的IPO发行审查机制大致分为两种方式，披露制和审批制。例如美国基本上是以披露制为主，对公司披露的详细程度有很高要求。只要发行人披露和讲清楚了，即便你说我这个东西是垃圾，只要明确讲这是垃圾，投资者愿不愿意买那是投资者的事。披露制的前提是设想投资者是理性的，他们知道自己在做什么，所以你只要跟他们讲了我这个东西是垃圾，投资者还愿意买，这是投资者的自由和决策，跟监管机构和交易所没关系。

　　另一种机制是审批体制，所有的重要问题都由监管机构来帮投资者把关，包括这个公司适合不适合上市、它盈利的真实性怎么样？有没有发展潜力？公司治理如何？等等。所有这些问题，监管机构都帮投资者把一遍关。那么潜台词是什么呢？就是假设投资者是不成熟的，需要监管者帮他们把关。如果不把关，他们就可能盲目去投资了。这样，监管机构背了很大的包袱和压力，因为对投资者来说，这是经过你审批的我才买了，亏了钱，你是要负一定责任的。

　　香港市场则是属于两者之间，既有一些披露制因素在里面，也有一些审批制的因素。比如说对公司的关联交易不仅有披露要求，而且还要拿到交易所豁免。另外，对于经营业绩也是有要求的。例如，在港股市场，如果没有三年盈利业绩一般还是不能在主板上市的，所以香港市场是处于披露制和审批制之间的一种状态。

　　王冬青：从2000年开始我就一直关注内地发行机制，最近这段时间市场对于发行机制的讨论我觉得非常好。事物都要合理，具体到发行机制上，一个是面向监管机构的法理，也就是说中国证监会的一些法规条例，是不是与时俱进、是不是符合资本市场的游戏规则；第二个理就是发行机构，投资银行或者证券公司的定价合不合理，发行市盈率定30倍、40倍、50倍怎么来的要讲出来；第三个是投资者是不是理性地去判断购买的股票。

　　一个是监管机构，一个是中介机构，一个是投资方，三个方面要达到平衡才是最好的。但以我在香港市场这十几年的经验来讲，达到平衡很难，但首先要有正确的方向。香港市场发行机制这么多年其实一直在变、在不断发展。它的监管机构并不是市场的参与者，只是市场的监管者，像香港证监会、交易所，它会不时发出一些对发行方式的调整和改善咨询。我觉得香港市场的监管机构在这方面做得比较好、比较透明，他们始终是一个监管者，而不是市场里的一个参与者，这点我觉得一些国内机构一定要对此保持清醒。

　　现在港股市场也是审批制，而且准入门槛比较高、比较严格，对相关的责任人、中介机构，有很严厉的一些惩治方式。香港的RO(responsible officer)也就是内地的保代，都是很谨慎很小心去地做每个项目，如果监管机构给他一个警告就很不得了，一个警告可能他的“饭碗”就没了，因为每年都要续牌，这种方法使得他要把每个项目都做好。几年前，香港觉得这个监管还不够，还要把一些刑事责任和其他一些律师会计都要拉进来。我们认为并不是香港没有企业发生问题，但我觉得比例是相对很低的，而且它的这种无形中的罚责，我们叫道德罚责是很严重的。

　　温天纳：香港市场的新股也要经过审批才可以上市，但这个审批主要是针对公司的业务发展而言，在公司的定价估价方面，监管机构认为这是商业决定，基本上是不干预的。唯一的标准，就是从券商行业的角度看，这个价格是否在一个可行的区间。

　　可以说在香港市场公司从申请上市一开始，基本上对这家公司大概的估值是多少有一个说明。港交所比较关心的是公司估值和公司的集资用途，因此这需要相关方面提交较为详细的说明，但项目申请提交的数字和估值只是一个参考数字，是可以改动的，不是硬性的。所以如果市场不好的话，投行和公司可以因应市场情况将发行价调低。

　　“不审行不行”引争议

　　日报：此前媒体报道，郭树清主席在证监系统内部会议上抛出了上市发行可不可以不审的问题。你认为，从审批制转向披露制，内地是否条件成熟？比如说投资者成熟程度、发行机制、法律制度的完善等方面。

　　方方：内地市场投资者群体已经发生了质的变化，十几二十年前，哪有这么多机构投资者？大部分投资者都是散户，现在机构投资者占的比例已经很大了。所以投资者的群体变化还是很大的，现在有QFII、RQFII、有本土基金，有中外合资基金，还有很多阳光私募基金都是机构投资者。

　　投资者是否成熟是非常主观的定义，我觉得在目前内地投资者当中，散户比例仍然是很高的，而且散户的“声音”可以很大。另外，由于长期在审批体制下，投资者甚至包括一些机构投资者，都产生了一种心理依赖。心理依赖体现在不管是不是自己决策判断的，只要是投资亏了钱就嚷嚷，监管机构听了很好，不听也没什么成本，就是这种心态。

　　我本人觉得这是一个需要与时俱进深化改革的过程。在资本市场，投资者、监管者、发行者三者之间永远是互动的关系。监管者不迈出这一步，投资者永远不能摆脱依赖心理，如果投资者承受力不足，监管者就很难迈出这一步。所以说总得有一个推动力量来把这个市场的成熟程度，把市场的市场化进程往前不断地推进。从这个角度看，我认为这是一个很好的尝试。

　　这种市场化的改革从辩证的角度来说，目前是挺好的时间点。现在A股股市相对比较低迷，这个时候有很多散户已经离场，这时候来做改革，那对他们的影响和冲击会小一些。如果在市场高位、散户们炒股票炒得如痴如醉、赚钱赚得很多的时候，你突然说明天开始这个公司上市发行我不管了，发行者跟你披露讲清楚，你爱买不买，那大家可能很难马上适应，对市场的影响更大。从某种意义来说，当股市低迷的时候，往往是推出一些艰难改革措施的好时机。

　　温天纳：香港市场在创业板设立初期曾学习过美国的准入披露制，将责任全部下放给投行，按照程序披露材料。但现实的情况是，我们的民企跟国际企业还有一定的距离，这个方法尝试了一段时间后发现行不通，所以1999年香港创业板成立之后，这种模式只维持了1~2年。去年在美国市场刮起的“中概股风暴”，2000年在香港市场已经刮过几次了，当时上市的民营企业市场出现了一大堆有问题的公司，从监管机构和港交所的角度看，他们希望保荐人规范，把上市门槛垫高。

　　至于内地市场，“不审直批”是一个很大的挑战。资本市场需要成熟的法律体系，美国对保荐人有追溯权利，有集体诉讼制度。你要是敢乱来，告你个人，告你企业，告到你破产。所以投行看得很紧，但也不是说完全没问题，那些出现问题的中概股就是在美国上市，所以说没有一个发行制度是十全十美的，要不断地试，内地市场“不审直披”可以说是一个美好的愿景。

　　王冬青：我觉得内地现在一些审批的条文已经很好，有些方面甚至比香港还严格，比如说同业竞争、关联交易这些法规法则，我个人觉得内地看得更细，内地的审批和法规条例，其实已经很健全了。

　　我认为要把现有的这种机制更加完善化，现有机制还没完善的情况下，如果再多走一两步，不是说不行，法规监管能不能跟得上我觉得要打一个问号。

　　改善现行发行机制

　　日报：内地三年前的发行制度改革采用了市场化的询价机制，但新股“三高”问题仍然没有太大改善，特别是一级市场定价还是那么高，询价也有些“哄抬”的情况，机构腐败也往往在此滋生。你觉得从境外市场经验来看，怎样的发行机制是合理的？

　　方方：这是综合配套改革向前推进和发展过程当中出现的问题，是发展中的矛盾现象。现在中国有些机构如基金公司表示“不再参与IPO询价”，就是说已经有机构站出来对一些乱象进行抵制了，这是正常的。在某一段时间，可能某一个问题出现比较多，但时代潮流浩浩荡荡，如果参与IPO询价并认购但总是亏钱，那些基金的业绩表现就不会好，投资者就会渐渐流失，而那些真正有职业操守的基金才能存在，优胜劣汰、物竞天择不就出现了吗？

　　王冬青：现在大家讨论最多的就是发行机制问题。具体讲香港市场的发行机制，以主板为例，主板90%是发给机构投资者，10%是发给公众投资者，这90%的机构投资者也包括专业的个人投资者。如果在发行时反应比较火爆，会有一个回拨机制存在：如果公开认购超过15~50倍的，公开发售的比例就增至30%；如果公开发售认购超额50~100倍的话，比例就变成40%；如果公开发售认购超过100倍以上的话，就是说对半分了，散户获得通过公开发售的50%，机构50%。几年前，国内一些大型企业赴港上市，这些条件也出现过一定的变更，比如市值达到多少进行公开发售，就从5%开始计算，到某个最高位也不能超过20%。

　　香港市场较为理性，它每天的交易量，机构客户大概占到了60%~70%，而散户带来30%~40%，这种以机构投资者为主的投资者结构，使得市场的衍生产品交易非常活跃，每天交易量占到总交易量的20%~30%。同时，在香港市场赚钱亏钱，完全是市场行为，也没人跑到证监会门口说“亏钱了不行”什么的，香港证监会和交易所始终是个监管者，而不是参与者。

　　香港采用的询价机制是改良版的荷兰式招标机制，一个投资机构报价出来对这个价是负有责任的。比如说发行1亿股股票，10倍市盈率，有投资者愿意出15倍市盈率认购5000万股票，有投资者报价14倍市盈率认购3000万，还有人出价13倍认购2000万股。香港市场采用累计制，到了13倍市盈率的价格，1亿股的认购单已经够了，不用再计算12倍、11倍的申请，当然有时也会有一定的超额。但内地的询价是，大家都在报价，报完价之后评一个均价，出来之后按比例分，比如说有人报15、14、13、12倍，平均下来是12.5倍，然后按照比例去分，申请15倍甚至20倍价格的这些人也不会多拿。所以出高价的这些人，其实风险也不会明显增大。但在香港市场新股认购是有责任的，你认购15倍5000万股，投行就有权利百分之百满足你。

　　香港市场没人敢抬价，除非这个股票太热了没有办法不叫高价。我们做投行的，不光是要把这个定价定得合理，还要考虑二级市场它能不能升，这是很重要的。一般来讲，一个企业的发行，会比已上市公司有一个折让，一般来讲八五折、八折，但这是一般的行为，也要看这个公司跟已上市公司的规模、增长速度相比较，是不是比别人好，这会有点弹性。

　　日报：你认为，内地询价机制目前哪些地方是还没有做到位还可以改进的？

　　方方：可以让询价机制更加透明化、参与人更多。在询价的基础上，由市场来决定。它愿意询价3家基金就发售，和询价100家基金的价格，可能发行的结果是不一样的，只询3家价的承销商可能卖不出去，承销商卖不出去就亏本，那么下次承销商就得多向一些机构来询价，多透明多公开化，这永远是市场力量在约束并推动的一个过程。

　　温天纳：在整个定价过程当中，如何去更加贴近市场需求，我觉得是需要留意的情况。例如说香港市场有回拨机制，例如投行有分配权，比如说有些机构投资者是比较忠诚、对公司有利的，可以获得更多的分配，这些都是市场化的做法。

　　王冬青：机构投资者要理性，A股网下认购实际上可以放开，现在只是既定的一些机构可以做网下申购，实际上所有机构投资者包括私募，都应该可以在网下申购。让更多机构投资者来判断这个股票值不值得去投，而不是说让我们监管机构设定门槛来使得一些投资者进不来。从散户这方面来看，由于内地市场散户众多，香港的回拨机制可能并不适合，因为可能每只股票都会公开认购超额几十几百倍，所以内地可以干脆直接定“机构一半，散户一半”。目前的情况是机构是三，散户是七，散户太重了，而散户本来没有什么定价权，但反而有定价权的人拿得比较少，这是不太合理的。

　　日报：近日中国证监会首次对外公布了IPO审批工作流程及申报企业在审情况。而据了解，香港市场并不如此运作，你怎么看内地增强透明度的新措施，香港在增强拟上市企业透明度方面，是不是也有改进空间？

　　方方：透明度当然是越多越好，香港市场也有它需要改进的地方，比如只要是到港交所正式递交上市申请表的企业都可以披露出来，透明度越高对资本市场的发展越好。

　　至于静默期，就是说在港交所没有正式审批同意之前，发行人不可以误导投资者说你要来上市了，因为这可能会对其他上市公司有影响，这是不公平的。比如说，我们两家都是做衬衣的公司，你这家公司港交所已经批准上市了，下星期准备路演。而我这家还没有获批的衬衣公司，这时候就在市场上做广告。由于我还没有得到批准，所以可以随便讲，我的披露资料是没有经过审核的，但对投资者的投资决策会有影响，这样的话就会影响到已经过审核的公司。这只是其中一个例子。所以对于静默期要求是应该有的，美国和其他各个资本市场也都有静默期要求。

　　温天纳：对外公布IPO审批情况，其实香港市场也在做，如港交所表示，现在有多少项目在处理当中，但说的不会太多，他不会说公司名字等等，只是一个很笼统的介绍。这样做透明度不是很高，但有其原因：第一，这些企业还没有上市不需要披露；第二香港的监管机构很反对一些没有获得审批的企业，去宣传他们要上市，或者是变相曲线宣传IPO。他们认为只有经过审批后的企业，才可以进行推广，或者是宣传，所以透明度不高可能是要秉承这种精神。

　　增强透明度，当然是内地市场的需要。站在市场监管的角度来看，一些没有经过审批的公司进行推广宣传，甚至是非法私募，香港监管机构是从违法的角度去看的。在经过这么多年的改变之后，香港市场的确是有点不一样，增强透明度的话，它是有一个原则，就是在经过审批之后，可以增强透明度，例如说把招股书草稿可以放上网让投资者去看。