《投资者报》记者 薛玉敏

　　从去年年底开始，证监会主席郭树清、全国社保基金理事会理事长戴相龙开始频频吹风，但养老金入市始终未传出确切的消息。

　　纵观各方舆论，养老金入市已是大势所趋，《人民日报》2月6日也刊发文章，称养老金入市是必然趋势，但入市时机尚有待考量。

　　这些需要考量的关键点在哪里？

　　市场人士认为，除了中国股市制度不健全，养老金投资可能造成亏损的担忧外，主要集中在“谁来管，怎么管”这两个问题上。

　　从《投资者报》记者采访的情况看，养老金如果要入市，起码要理清养老金投资运营主体是谁，个人账户基金中是否有足够的支付能力。

　　在中国政法大学(微博)法和经济学研究中心副教授胡继晔看来，这些都不是什么难题，为了增值保值养老金肯定要入市，如果决策者坚定决心的话，有一年时间足够实施推进。

　　投资运营主体有争议

　　胡继晔，中国政法大学法和经济学研究中心副教授，10年前他写博士论文时研究养老金如何增值保值；10年后，这个问题仍然没有解决。

　　他告诉《投资者报》记者，一个重要的原因就是投资运营主体一直未能确定。

　　胡继晔介绍说，谁来管理养老金投资，业界有三种方案：一种是由全国社保基金理事会来管理。过去10年，社保平均都能取得9%的收益率，还代理了9个省份中央财政补贴的个人账户养老金，社保是最具实力、有业绩、有经验的专业投资机构，而且对于管理养老金有着健全的投资制度。

　　二是由人力资源与社会保障部(下简称“人社部”)以及管理的保险中心来管理投资。养老保险基金的收取发放都是由人社部来做的，入口、出口都在做，中间的投资环节，如果他们来负责的话，可以增加效率。

　　三是由各地方社保经办机构来做。地方社保经办机构熟悉地方情况，可以实现更当地化的服务，且多个运营主体能够实现一定程度的竞争，从而促进全行业的发展。

　　但是这三种方案都存在着优劣点。全国社保基金理事会已承担国家养老金战略储备的任务，近期内只收不支，不宜再承担个人账户养老金的运营管理任务；人社部作为政府部门直接进行投资存在法律、法规上的障碍；地方社保基金管理部门投资经验、人才都比较缺乏，存在着受地方领导影响进行投资决策的风险。

　　胡继晔的建议是，从全国社保基金理事会、中投公司、汇金等专业投资机构借调人才，组建全国统一的投资运营主体，省级个人账户养老金管理机构参与。这样的好处是充分发挥各方面的积极性，避免地方政府干预养老金投资，同时又形成和全国社保基金理事会适度的竞争与合作。

　　一位接近养老金入市讨论组的学者告诉《投资者报》记者，相比其他两者，目前决策机构比较倾向中央统筹的模式，由中央统一建立一个机构，把分散在各地的养老金上缴到中央，委托它开展投资运营。

　　即使中央集中投资的模式，也有分歧。人社部力主在其下另行建立基本养老保险投资运营机构；全国社保基金理事会则希望由他们运营。两相权衡的折中方案，是在国务院下，由人社部、财政部牵头，重新成立一个正部级的“养老金理事会”。其管理结构、投资方式，借鉴全国社保基金理事会的经验。

　　在1月30日召开的新闻发布会上，人社部新闻发言人尹成基也称人社部已经先期开展了研究和论证，正在研究养老保险积累基金的投资运营办法，但目前没有入市计划。

　　2月16日，记者向人社部发出养老金入市的采访要求，人社部相关工作人员却让记者采访全国社保基金理事会。

　　除了中央各部委的利益之争外，地方政府也有自己的利益考虑。当前养老金管理主体是地方政府，虽然养老金投资收益低，跑不赢CPI，如何弥补养老金缺口也令地方政府头痛不已，但是对于地方政府来说，其庞大的基数产生的收益还是相当可观的，且全归地方所有。

　　另外，养老金也是当地银行最重要的来源之一。在各地的养老金基本上是以活期存款放在银行的，对于银行来说，这笔钱是非常重要的收益来源。

　　英大证券研究所所长李大霄(微博)指出：“养老金入市是一次利益调整，寻找养老金保值增值的渠道已经成为共识，养老金入市，需要时间，需要各个部委之间协调一致行动。”

　　个人账户支付能力有争议

　　相比较“谁来管”，“怎么管”是个更加关键的问题。1.9万多亿元养老金说起来数额巨大，但是具体多少能够真金白银地用于投资还很难说。

　　当前中国的基本养老保险，采取的乃是“统账结合”的模式。其资金分为两大部分：单位缴费的20%进入统筹基金，实行“现收现付”，即用年轻一代的缴费支付退休一代的养老金待遇。按照制度设计初衷，现收现付下，基金仅需“略有结余”，结余部分以确保支付为首要前提。

　　另一部分，员工缴的8%进入个人账户。个人账户的钱属于个人所有，统筹账户是作为共同所有，由于采用现收现付，不能用于投资，能用于投资的只有个人账户。

　　但现实情况是，基本养老保险制度建立之初，由于老龄化导致退休职工人数逐年增加，另外制度体制下老一辈人没有养老保险制度，各省区统筹账户每年都有巨大的支付压力，多数地区不得不挪用个人账户的资金，造成个人账户空账。

　　从统筹账户资金看，许多地区筹集的养老金按时给付都难以应对，还必须依靠其他财政途径支持，根本没有入市的选择空间。

　　财政部国有经济研究室主任文宗瑜也担忧，地方养老金与社保基金完全是两个概念，前者每月都在对外支付，但社保基金目前无需对外支付，其风险压力自然不及养老基金。同时，不容忽视的问题是，地方政府从未披露过养老金收支信息。此背景下，很难精确计算可以拿出多少比例的养老金用于投资。

　　在他看来，现收现付本身都不够，现有的1.92万亿元养老金规模相对于13亿人口来说，只是杯水车薪，有些地区仍然需要地方巨额财政补贴，哪能把钱拿来做投资。

　　中国从上世纪90年代后期才开始全面推行建立企业职工基本养老保险制度，养老保险支付的压力很大。而且在2000年后国家实施“两个确保”，一个是确保企业退休人员基本养老金的发放。中央财政对中西部地区收支缺口实行了专项补助，这个制度到现在仍然在实施。而且中央财政补助的数额是逐年增加的，并且增加幅度比较大。去年中央财政用于中西部养老保险的转移支付总量达到1846亿元，2010年是1560亿元。但另一方面是，经济发达地区，由于外来打工人员聚集，养老基金积累了大量的余额，例如广东省。

　　“全国统筹基金账户发展不平衡，在没有解决省级统一说的前提下，地、市、县级的养老金入市一说无从谈及。”文宗瑜说，“再则，必须要管理制度，否则有哪级政府敢把‘养命钱’拿出来。”

　　不过，也有学者认为不要担心。中国社科院郑秉文教授看来，这种看法存在一定误区，并没有看到“入项”在增多，随着养老金基金覆盖面的逐年扩大，可支配收入的增长，养老基金的结余会越来越多。至于担心的支付风险，要到30年后才面临兑付高峰期，近30年可以通过资本市场增值保值。

　　尹成基也承认， 尽管存在支付压力，但目前都能按期发放。到去年年底五项社会保险基金，累计结余总额2.87万亿元，其中养老保险累计结余1.92万亿元。

　　短期对市场只是象征意义

　　美国401K 计划一举扭转了股市趋势，告别长达15 年的漫长熊市，促成了22 年的超级大牛市。中国养老金入市，对于资本市场会有什么样的影响？

　　上海凯石投资管理有限公司基金经理高杉告诉《投资者报》记者，他们看好股市的一个前提就是因为养老金要入市，“由于养老金长线资金的进入，市场风格正在逐步确立，蓝筹股将迎来历史性的大机会。”

　　星石投资总裁杨玲也表示，养老金入市将是左右2012年股市走势的一个重要因素。在她看来，养老金入市将意味着源源不断的长期资金，这将根本性地改变股市的资金供求关系，给A股带来巨大机会。

　　郑秉文认为，股市与养老金是互动关系，养老金入市将推动股市的健康发展，推动资本市场价值投资理念的推广。

　　如果从长期来看，证监会基金监管部副主任洪磊表示，资本市场发展的最大问题之一是治理问题，国有股一股独大问题仍未有效解决，养老金投资于稳定现金流的上市公司，有利于改善上市公司的治理结构，形成维护投资者权益的机制。

　　有人担心，中国股市不健全，大起大落，会否影响？

　　胡继晔告诉记者，养老金入市本不必选择时机的，而是越早越好。只不过目前股市到了一个相对估值低的时候，动态市盈率在14倍，很多股票已经超过10年期国债的安全回报，现在入市是最好的时机。

　　不过从短期来看，养老金入市对股市的影响更大的是象征意义。

　　国泰君安分析师钟华在最新研报中称，大多数国家允许企业年金以及商业保险投资资本市场，并且规定比较宽松，但对于养老体系的第一支柱——社会养老保险的规定却比较严格，例如比利时、美国、西班牙的公共养老储备基金只能投资债券。

　　值得注意的是，国内经常讨论美国养老金投资股市，通常说的是401K计划，相当于国内的企业年金，最根本的联邦社会保障信托基金的OASI(老年和遗嘱社会保险信托基金)的基金结余只能购买联邦政府的特别债券，而不得购买其他任何证券。

　　“国内养老金投资股市的比例应该会受到限制，投资股市的比例大约会限制在30%，短期买了什么股票没有什么大的影响，最重要的是有预期在，有信心在。”高杉说。■