鲁桂华

　　[估值泡沫无非意味着：第一，市盈率是高企的；第二，出来混，早晚要还的，长期中市盈率会下降的；第三，此时持有股票，长期中的投资报酬率将会很低，甚至是负的]

　　经历了2011年的漫漫熊途之后，或许是为了让股民朋友们过一个好年，抑或为了重振股民朋友们的信心，2012年初的A股市场似乎出现一个“红包”行情。2012年1月17日，沪指上涨4.18%，深成指上涨4.84%。同时，有媒体获悉，“南方某省已经获准将1000亿元基本养老基金转交全国社保基金理事会运营，一季度将开始投资”。正因为有增量资金入市，提振了股市信心，走出了这轮“红包行情”。

　　历史似乎又在重演。自1994年著名的“三大政策”开始，每当遇到股市低迷，投资者对市场行情失望的情绪蔓延时，管理层总会通过舆论引导与鼓励、增加入市资金、减少IPO规模或再融资规模来刺激股市。

　　但是，当前A股市场的问题，仅仅只是缺乏增量资金吗？A股市场诸多问题的根子仍然在于估值泡沫或估值过高！要理解估值泡沫，首先需要理解衡量估值水平的主要指标——市盈率。

　　很多股民朋友可能觉得市盈率这一理论很难，其实非常简单。所谓市盈率就是我们购买股票所支付的价格，也就是我们的投资额与每股的盈利，即投资的收益之间的比率。比如我们投资10元，或支付10元的价格，预期未来每年的盈利是1元，那么该投资的回报率就是10%，市盈率就是10倍。

　　根据这些简单的理论分析，我们不难得到如下简明而又非常深刻的结论：

　　结论1：投资回报率和市盈率互为倒数，即市盈率越高，投资回报率越低，反之，市盈率越低，投资回报率越高。这一道理非常直观，我们花10元去购买未来每年1元的利润，投资报酬率是10%，市盈率是10倍。如果我们花20元去购买未来每年1元的利润，投资报酬率是5%，市盈率是20倍。

　　美国股市1890年至1985年间的情况表明，如果我们用某股票过去10年平均的市盈率去预测该股票未来20年年均的投资报酬率，我们不难发现，美国市场在上述100年的样本期间，如果过去10年平均的市盈率为10倍左右时，该股票在未来20年间年平均投资回报率约为8%；如果过去10年平均的市盈率为20倍左右时，该股票在未来20年间年平均投资回报率约为3%。美国股市过去100年的实际数据与结论1是基本一致的，从而与结论1及我们那个简单的市盈率理论是基本一致的。

　　结论2：如果全社会所有投资者都希望赚取10%左右的回报，那么所有股民都愿意、都只需要为每年1元的利润支付10元的价格，市盈率在10倍左右。

　　图表1报告了美国股市1880年至2006年近130年间每年平均的市盈率。通过对图表2的分析，我们不难发现：

　　第一，1880年至2006年整个样本期间，美国股市长期平均的市盈率约为12倍，股民长期平均的报酬率约为9%，这与我们的市盈率理论和结论2是基本一致的。

　　第二，在上述样本期间，5倍左右的市盈率为股市底部。股市顶部的市盈率在20倍至40倍不等。如果市盈率远高于10倍这一理论水平，即意味着股市有估值泡沫。就美国的情况来看，1880年至2006年，美国股市出现了几次明显的泡沫：

　　●第一次泡沫出现在1901年，平均市盈率约25倍，股市出现明显顶部。接下来是第一次股灾，市盈率在未来20年逐渐跌至5倍的低谷。

　　●第二次泡沫出现在1929年，平均市盈率30倍左右，接下来是1929~1933年大萧条，市盈率跌至1933年的5倍左右。

　　●第三次泡沫出现在1966年，平均市盈率约为20倍，在未来16年间，又是一次长长的熊市，市盈率跌至1982年的5倍左右。

　　●第四次泡沫出现在2000年，即著名的互联网泡沫。市盈率疯狂地上升至44倍，接下来的股灾中，市盈率下跌至2005年的12倍。

　　正如同俗语所云：“出来混，迟早是要还的”。正如同地心引力一样，股市的地心引力大约在市盈率10余倍这一水平上，偏离这一水平，终究要逐步回归这一水平。

　　结论3：债券和股票存在一定的替代性，如果债券利率高了，资金就会从股市流向债市，股票价格就会下降，股市的市盈率就会下降，股票的投资报酬率就会上升；反之，如果债市利率下降，资金就会从债市流向股市，股票价格会上升，市盈率会上升，股票的投资报酬率就会下降。

　　仍如图表1，我们不难发现，美国长期国债利率与市盈率呈现明显的反向波动特征。即长期国债利率上升时，股市的市盈率趋于下降；长期国债利率下降时，股市的市盈率趋于上升。市盈率的底部对应着长期国债利率的顶部；市盈率的顶部对应着长期国债利率的底部。这一现象与结论3和结论1的结论是一致的。

　　概括地讲，图表表明了我们的那个简单的市盈率理论及3个结论，与股票市场的实际情形吻合得不是一般的好。

　　理解了市盈率这一指标，我们就可以回答当前A股市场是否存在估值泡沫这一问题了。如图表2所示。即使经历了跌跌不休的2011年，至2011年最后一个交易日，A股公司平均的市盈率为81.16倍，其中主板、中小板和创业板平均的市盈率分别为108.76、44.02和51.13倍。A股公司市盈率的中间水平为29.26倍，其中主板、中小板和创业板平均的市盈率分别为27.42、29.38和36.48倍。与我们的理论和上述三个结论比较，与美国这一成熟市场比较，即使在下跌了整整一年之后，A股市场仍然存在非常明显的估值泡沫。

　　估值泡沫无非意味着：第一，市盈率是高企的；第二，出来混，早晚要还的，长期中市盈率会下降的；第三，此时持有股票，长期中的投资报酬率将会很低，甚至是负的。此时，让养老金入市，岂不是羊入虎口？岂不是让百姓养老的钱打水漂？本来，我国的养老金余额就不足以支付未来的养老金义务，在存在估值泡沫的市场中，岂不加剧我国养老金余额不足的矛盾？

　　不消除A股估值高的深层次原因，寄希望于增量资金救市，是头痛医头、脚痛医脚。

　　(作者为中央财经大学教授)