金水

　　如今，在中国做什么都过剩。对于一个创业者来说，有一样东西算得上绝对稀缺，那就是证监会的发行核准批文。

　　一旦获得资本市场的准入证就意味着财富和梦想的实现。证监会掌握IPO这条企业上市融资的唯一通道，实际上是对创业者的一种制度性奖赏，类似让企业中彩票。

　　很多人把A股暴跌的根源归结为市场扩容速度太快，融资过多。实际上，中国股市融资速度不是太快，而是太慢，能中上彩票的毕竟是少数。

　　中国经济已经成为全球第二大经济体，沪深两市经过二十年的发展，挂牌的上市公司一共只有2347家，上市公司数量甚至远远低于印度。当然，这还是证监会加班加点审批IPO的结果，还有大量企业排队上不了市，得不到资本市场的服务。

　　目前，中小板和创业板大部分IPO在奖赏十年前创业的企业，这是一种成功者的选拔制度，大量真正需要资金发展的创业者不可能上市融资，一些并不怎么缺资金的企业反而得到更多的融资。发行制度的行政审批直接导致中小企业得不到金融服务的支持，加剧了中小企业融资难。

　　股票发行的行政垄断导致的另外一个问题是，企业融资效率的低下和上市成本的不断攀升，反过来需要抬高新股发行价格覆盖上市成本，保证相关利益方的收益。由于资本市场的入口是唯一的，这就形成了投资者选择性的稀缺，支撑着高价发行的新股。

　　因此，股市的暴跌与上市扩容速度没有关系，而与新股高价发行有关。一旦新股发行上市定价过高，失去投资价值，必然成为做空的主力，给二级市场不断带来负面压力。如今，A股有融资融券和股指期货这些做空工具，很多投资者可以通过做空来获利。

　　监管层已经注意到股市面临的问题，正在推进一系列的制度性改革和创新，证监会主席郭树清在证券期货监管工作会议上提出了2012年的五大制度改革和创新，位居首位的就是发行制度改革；然后就是发展债券市场，增加企业融资渠道；推出《非上市公司管理办法》，建设以柜台交易为基础的统一监管的场外交易市场；推进行政审批制度改革；推进退市制度改革；鼓励长期资本入市。

　　在这些改革任务中，发行制度改革已经改了十年，还没有发生根本性的变化，这不仅仅是因为发行制度改革是“地主搞土改”的问题，监管层担心新股发行一放就乱，一下子向注册制过渡几乎不可能。

　　退市制度也搞了十年，后来流于形式，上市资源很稀缺，地方政府宁愿通过财政补贴保住上市公司业绩，也不愿意退市。如今，新的退市制度准备从创业板开始强制推行，因为企业都是民营企业，比较好推行，但需要考量是否导致新的不公平？

　　上市公司一旦退到场外市场几乎就没有希望重新回到场内市场，那些民营创业板公司也会想方设法逃避退市。根源还在于上市公司和非上市公司得到的金融资源区别很大，如果是上市公司，即便被ST丧失了股票市场融资功能，但股权同样可以抵押给银行贷款融资，甚至私募融资；而退市后的非上市公司就很难获得这样一个良好的金融资源支持。因此，退市制度的推行并不是看起来那么简单。

　　股票发行制度和退市制度改革是一个硬币的两面，一个是资本市场的入口，一个是资本市场的出口。如果发行制度不能根本性转向注册制的话，现在制度变革的关键是增加股市入口通道。

　　中国股市有主板、中小板和创业板，还准备推国际板，这些场内多层次资本市场几乎没有区别，只不过公司大小不同。区别最大的是场内市场和场外市场，增加股市准入通道需要建立场外市场直接转板制度。

　　场外市场可以先尝试宽松的注册制，挂牌一段时间达到场内市场的上市条件，可以向交易所申请转板上市，不必走IPO的审批程序，这样可以迅速降低上市成本，提高融资效率，解决了企业排队上市难的问题。投资者有了更多选择性后，竞争加剧会让上市公司推出更多吸引投资者的分红回报政策，不用证监会采取强制性分红措施和控制高价发行政策，新股发行价格可以迅速降下来。

　　交易所对于增加上市公司数量与活跃市场投资具有天然的利益驱动，他们也更倾向于鼓励低价发行上市，这对活跃二级市场有好处。由于上市变得很容易，那些ST公司的壳资源就会贬值，有了直接转板制度后，他们也愿意退到场外市场。