■编者按

    2011市场年度关键词：熊

　　再过两个交易日，我们就将告别2011年的A股之旅。截至12月27日，上证指数全年下跌22.86%，持续下跌之势令投资者倍受煎熬。然而，熊市也正是根治A股顽疾的契机，熊市也是在市场拾“珍”捡“贝”的良机，熊市中也悄然孕育牛市的苗头。为此，在2011即将走完之际，本报推出“2011市场年度关键词”系列报道。在市场的悲观中，我们以积极的心态和读者一起期待 A股在2012年“柳暗花明又一村”。

　　⊙记者 叶苗 潘圣韬 ○编辑 毛明江

　　“在这个市场里，任何的挣扎都是徒劳的！”这是一个纵横市场多年的机构负责人，面对年末大盘毫无抵抗力的下跌所生发的感叹。

　　截至12月27日，上证指数全年下跌22.86%，深证成指下跌30.08%，中小板、创业板指数均跌逾30%。苦涩、压抑、迷茫……环顾全球金融市场，A股“领跌全球”之势令投资者难以忍受。外部的欧债危机，叠加内部的通胀压力与紧缩调控，市场的熊市折射出中国经济结构进行调整中的“阵痛”，更给年末2011年的A股增添了严峻萧瑟的氛围。

　　但是，我们也应该辩证地看到：中国股市在21年的历程中依然给了投资者巨大的回报，“牛短熊长”的格局并非一成不变；熊市的背后是市场规律的“纠偏”，应直面这一改革契机，加速推进A股市场的体制建设；熊市更不是世界末日，相反却是机构和股民一次难得的投资机遇。

　　熊市之相

　　“在当前的市场里，几乎每一次买进都是错误的。”

　　12月15日，上证指数在盘中毫无还手之力，轻松跌破2200点的那一刻，记者正在申银万国采访其资管总部总经理单蔚良，这一天的股市最终报收于2180.90点，创下了近3年来的新低。

　　放眼全球，A股可以称得上是“领跌全球”。截至12月27日，上证指数全年下跌22.86%。相比之下，刚从低谷走出、经济复苏蹒跚的美国，其道琼斯指数今年涨幅为2.52%；深陷债务危机的欧洲，伦敦富时指数仅下跌7.96%，德国DAX指数下跌16.86%；经历地震海啸灾难的日本，日经指数的跌幅也不足18%。

　　据统计，随着大盘持续调整，A股整体动态市盈率已经降至13.42倍，这一估值已经分别低于2008年10月在1664.93点时的14.7倍估值，以及2005年创下998点时A股整体市盈率14.88倍。其中，公用事业、化工、建筑建材等7个行业估值已经跌穿2008年1664点水平。

　　很明显，对于这样长达数月连续下跌，几乎没人有充足的心理准备。两年来逾30%的跌幅，终于在触碰到2245这一凝聚着丰富历史记忆的点位时，引爆了专家、学者、机构、股民的一致共鸣。“十年一轮回”、“上涨幅度为零”———这些激烈的情绪化宣泄背后，更多的是对于下跌的痛心与无奈。被裹挟其中的，既有机构，也有散户。

　　而就在上半年，“震荡”和“结构性机会”依然让很多机构投资者颇感欣慰。“上半年我们做得还不错的，还跑赢了市场不少。”兴业证券上海资管分公司副总经理宫晓萱回忆说。但是6月份之后，所有股票都开始下跌。这样的下跌让她不得不想起2008年，虽然比不上当年的跌幅，但是那种让人心悸的“氛围”却似曾相识。“不能说是完全复制，但是最近这几天，像2008年的杀跌气氛已经出来了。”

　　“从我的体会来看，今年是操作性最差的一年。”单蔚良对记者说，“2008年，大家都看出来是大熊市，很多机构在4000点都清仓了，再笨的也在3000点把仓位降下来了，从3000点到1664点的最后杀跌杀伤力并不大。而今年是温水煮青蛙，当你发现了之后已经无力挣扎，只能等死了。”

　　甚至有人开始怀念2008年，那年从10月份之后A股就开始了反弹之旅，而在2011年年关到来之际，市场期盼已久的暖风却迟迟未来。

　　“现在回头看，2008年各国政府都出手量化宽松了，通过激进的政策很快把市场抬起来。但现在很难看到这一幕了。”阳光私募朱雀投资副总经理王欢无奈地表示，如今投资人对于后市只能是“冷眼旁观”。“跌破2300点以后市场无量下跌，似乎所有人都无动于衷了，一点所谓的反弹、抵抗都没有，”王欢说，这种“冷漠”的背后，可能隐含着短期对经济下滑并可能硬着陆的浓重忧虑。

　　熊市惨淡，甚至危及机构生存。

　　“我目前所在的公司要关门大吉了，同时也意味着我要迎来我人生的第一次失业经历。”一名私募基金的从业者告诉记者，由于做的是结构化产品，高杠杆的风险终于在年底爆发了：“在7月份，我们经过激烈的讨论，决定把仓位降低到20%以下，甚至空仓，躲过了之后的下跌。但10月份以后又被迫加仓，因为等不起。”他感慨地说；“我曾经以为人是可以战胜市场的，但我现在明白，在市场趋势面前，人是多么的渺小。”

　　而普通投资者所受的煎熬更要大于机构投资者。

　　据不完全调查，今年上半年沪指在2600点-3100点区间震荡，即便是没有出现单边下行趋势，但仍有60%的投资者出现不同程度的亏损，其中，25%的投资者亏损幅度超过三成。而就在股指基本处在单边下行的下半年中，接近九成的投资者出现不同程度亏损。今年盈利的投资者还不到总人数的5%。

　　熊市之因

　　2011年，是世界经济格局发生重大动荡和变革的一年，也是各种资金和力量激烈博弈的一年。

　　股市、汇率、黄金、大宗商品……纵观整个资本市场，这都是不平静的一年。股市变动如同一只晴雨表，将政治、经济、社会等万花筒般的纷繁之相，用价格形式生动地表现出来。

　　A股之熊，应验了国际化的市场在全球化浪潮中“寰球同此凉热”的规律；A股之熊，折射出中国经济发展步伐放缓、经济结构进行调整中的“阵痛”；A股之熊，也反映出了整个中国社会，甚至是全球社会对于未来不确定性的迷茫与担忧。

　　从外因来看，纷乱的世界政治经济格局令市场“外伤”累累。“今年的‘黑天鹅’实在是太多了，”申万资管总经理单蔚良说，首先是日本发生的地震兼核泄漏危机；其次是标普下调美国信用评级；其三是希腊债务危机一波三折，并冒出公投风波。另外，中东北非持续全年的动荡；黄金市场史无前例的疯狂涨跌，也在一定程度上映射了全球金融市场的动荡与不安。而中国经济外贸依存度比较高，世界经济动荡，对国内经济造成了实质影响，也产生了很强的心理冲击。

　　从内因来看，紧缩调控政策成为A股挥之不去的阴影。这其中，又以占GDP大头的两大板块：房地产和汽车为重灾区。

　　“对于地产的调控，不但让中国地产股跌了70%，对于上下游行业的影响也很大。”同济大学客座教授刘德明表示，玻璃、陶瓷、钢铁、水泥也受到了明显拖累。另外，汽车行业也在2011年出现了滑落，导致整个汽车板块也受到影响。

　　兴业证券资管副总宫晓萱则从微观层面解读上市公司业绩的变化。“特别是半年报之后，上市公司的业绩出现了拐点。”她说，2011年半年报的时候，全体上市公司累计净利润增速是24%，到了三季报出来后这一数据只有20%了。“大家开始面对现实，逐渐下调预期了。”

　　除去以上这些长期因素，决定股市价格的更多是“供求关系”。在股市中，供就是股市融资，求就是股市资金面。在2011市场里，这两者的剪刀差着实厉害。“一方面，整个经济体里流通能力最好，变现能力最强的就是股市。碰巧今年有很多大小非解禁，不少产业资本通过股市套现去救实体经济的急。另一方面就是新股发行量。在牛市中发行新股往往受到市场追捧，但在熊市里则会让市场感觉是在‘失血’。加上市场下行，很多活跃资金被套，再度投资的欲望也降低了。”单蔚良说。

　　从更大视野看，A股走熊的原因在于市场对于未来不确定性的忧虑。“三驾马车中外需肯定是不行了，也不能继续靠投资拉动，只剩下内需。”朱雀投资副总王欢表示，内需的启动和体制的因素关联度相对于前两架马车就更高了，财政政策与经济体制的关联度也很大。“现在我们进入了改革的关键期，这也是一些人对于股市比较谨慎的原因。”

　　危中识机一：牛短熊长？

　　指数下跌、股民亏损、交易萧条，这只是熊市的表象和结果。深入分析，熊市的含义要丰富得多。自A股诞生以来，中国股市经历了几次令人难忘的漫漫熊市，如今的第五轮熊市，有人说是“十年轮回”，有人感叹“价值投资失败”，更有人感叹A股历来“牛短熊长”，不适合投资。

　　从表象上这些论点不乏依据。但不少有识之士也认为，一来A股的总体回报不容小觑；二来造成A股下跌也有诸多客观因素，市场的价值不可轻易否定。

　　真正意义上的第一轮和第二轮熊市都发生在上世纪，指数分别从相应的前期高点最低跌至512点 1047点。第三轮熊市则是A股历史上最漫长的一次熊市，沪指2001年至2005年从2245点一路下跌到998点。第四轮熊市上证指数从2007年创下的6124点，跌到了2008年10月的1664点，短短一年时间，市场经历了从疯牛之巅到万丈深渊的戏剧转折。

　　如今的第五轮熊市中，各种对于A股的责难和非议也再度响起。但只要理性思考，我们对于A股的重大成就也不会视而不见。

　　“在上证指数十年累计涨幅归零的同时，我们可以看到深圳的主板指数十年累计涨幅大约接近翻番，这体现了年均7%的复合回报，这一水平虽然并不惊人，但明显高于同期的通货膨胀和银行存款利率。基于一些学者的研究，这也同美国在200多年历史中股票市场的长期复合回报率大约相当。如果观察以成长股为主体的中小板指数，那么其回报是相当惊人的，在不到七年的时间里，迄今它实现了大约3至4倍的累计回报，比较充分地体现了中国经济新兴和高成长的一面。”安信证券首席经济学家高善文如此表示。

　　尽管A股熊市看似较长，但放在更长的视角来看，谁又能轻易给仅有21年历史的A股下断言呢？

　　“A股的前20年历史，正好处于国内外的剧烈变动期，很多导致熊市的因素是比较独特的。”同济大学客座教授刘德明表示，如果把A股分为两个“十年”来看，第一个“十年”是中国股市“土法炼钢”阶段，各种制度尚未成熟，加之东南亚经济危机的冲击，以及1990年代较为严厉的调控，导致了前几次的熊市。第二个“十年”，则恰逢全球金融市场震荡最大的十年。

　　随着金融全球化的发展，经济循环、科技更新、市场整合等环节都较以往不可同日而语，而2007年次贷危机所引发的全球经济危机更是空前。同时不可忽视的是，A股在这十年中既经历了股权分置改革的大变局，也遭遇了国内的通胀和房地产泡沫。“这些都是历史的因素，未来20年的A股，不一定还会像以前那样走。”刘德明说。

　　而申万资管总经理单蔚良则表示，A股牛短熊长，也可以归根到整个操作的风格。“A股碰到好消息之后是迅速发酵的，股指会短时间走过头。原来走慢牛的话是三年，但是走了快牛，一年半年就走完了，而后面就是还债的过程。”

　　危中识机二：改革契机

　　毋庸讳言，困境就是改革的契机，挫折就是改革的动力。历次熊市也表明，只有在市场超跌的状态中，各种问题才能充分暴露，决策者和市场参与各方才能以最高效的方式凝聚共识，推动改革。

　　2001至2005年的熊市带来了一场轰轰烈烈的股权分置改革，那么2011年的熊市也必然会引发一系列的变革。从本质上说，这就是市场规律的巨大作用，它通过“熊市”这双无形之手，加速了阻碍市场因素的消亡速度。

　　专家认为，2011年熊市暴露了两大问题：一是市场非理性投资风气急需纠正；二是一二级市场的生态环境有必要重构。

　　“通过下跌，把泡沫挤掉，对一些非理性的行为进行惩罚。这波筑底成功后，可以预见市场投资氛围会有进步，更趋于理性。”申万资管总经理单蔚良表示，投资的关键在于定价合理，投资者要客观判断上市公司的价值，“很多教训是股民用血淋淋的代价换来的。”

　　在采访中，机构人士也提到了“重庆啤酒”这一近期的话题股。“这种事情就像是皇帝的新衣，大多数人知道是怎么回事，但是一直有资金愿意去炒作。”兴业证券资管副总宫晓萱说，熊市对于这类“讲故事”的股票，都会有一个挤泡沫的过程，会让价格回到上市公司本身价值。“这种挤泡沫对于整个A股市场能起到净化的作用。”

　　而对于一二级市场之间的矛盾，以及投资者较为关注的“股市融资”话题，有关人士也并不避讳，认为有必要统筹兼顾一二级市场。

　　“资本市场是一个整体。一级市场和二级市场是一个完整的生态链，不能涸泽而渔。”某机构人士表示，目前一级市场有大量利益存在，二级市场再怎么闪转腾挪，也很难有收益。但二级市场如果没法做，那么一级市场也很难长久。所以包括各个主体，上市公司、券商，都有这个义务和自觉来维护市场的生态。这其中也涉及股市的定位，“固然是为经济发展提供融资的，另外它也有对资源合理定价，合理配置的作用。股市的生态系统破坏了，那就要对症下药。”

　　同济大学客座教授刘德明给监管层提出了两条建议：一是强制分红，二是开放资金。“如果最少分红50%，少于这部分的进行扣税，那么以后的股价跟基本面就不会背离太大。”他说。另外，现在A股中的QFII只有210亿，在总市值中不到1%，而在我国台湾地区、韩国、日本，这一比例都在30%以上，大量引进外部资金，供给问题也就能得到缓解。

　　事实上，在证监会新任主席郭树清上任后，市场已经看到了这一系列的思路，从鼓励分红、到打击内幕交易，到开放更多外资进场，以及鼓励养老金公积金等长线资金入场，改革的轮廓已经大致清晰。长期资金的引入，能够发挥稳定股市的正面效应。而证监会近期推出一系列改革措施，如逐步建立融资与分红挂钩制度，完善创业板退市制度，严打内幕交易促进诚信建设等，都指向了股市深层次矛盾。

　　危中识机三：捡“珍”拾“贝”

　　巴菲特说过，他的投资成功是因为抓住了半个多世纪中十次大小熊市的机会。抛开那十次熊市，他也仅是盈利尚可而已。而在熊市的时候，选择有三个“利基”的：高分红、高成长、获利稳健，再加上买的时候股价大打折扣，从而成就了他的“股神”称号。巴菲特能维持每年27%盈利，玩转熊市恐怕就是奥秘所在。

　　“纵观过去十年中国最好的投资品，一是房地产，二是黄金。”同济大学客座教授刘德明说，过去十年房地产涨了至少三倍，黄金从350美元涨到将近2000美元，有六倍多。但对于任何一项资产来说，价格报酬不能一直超过现金配息的成长，不能超过人口成长率，不能超过GDP成长率。超涨部分都会回调，而超跌的部分都会回涨。

　　“作为投资者，一定要具备‘大循环’的概念，某个资产如果大幅上涨，在未来很可能就会大幅下跌，反之亦然。投资的定律是平衡的，没有哪项资产会一直上涨，也没有哪项会一直下跌。过去十年黄金为什么会涨，那是在上个世纪的最后20年，黄金一直处于下跌趋势。”

　　刘德明把当前的熊市比喻成“百货公司大减价”。“商场在搞周年庆，价格减了一半，东西的品质更好，你是应该高兴还是伤心？”刘德明说，投资者应该庆幸的是，“你还没有到退休的时候，你还有赚钱的能力，你还有多余的资金。”

　　值得注意的是，已有业内人士提出，中国证券市场在经历了325点、512点、998点、1664点等4次给投资者带来巨大财富效应的大底反弹后，必然还会迎来第五次重大历史性底部。对于价值投资者来说，在中国经济依然高速成长的今天，A股已经初步具备了投资价值。

　　“越是恐慌，曙光就越是临近。”兴业证券资管副总宫晓萱说，其实在2005年，当时很多人看到700点，800点。事实说明市场越空的时候，就越是要坚定信心，对于有把握的股票还可以加一点仓。

　　“我们这些投资经理和研究员也都经历过好几轮的牛熊市，现在不是非常害怕，因为基本面比2008年好多了，上市公司整体来说盈利能力还在。现在要做的就是在熊市里加强研究，为来年市场上涨储备一些好的品种，珍惜这个捡漏的过程。”在她看来，熊市是捡拾未来牛市筹码的最好时机。