每经记者 李文艺

　　2011年12月，当上证指数再度行至2245点时，距2001年这一点位首次出现已过去整整十年。

　　十年前，2245是一轮牛市的终结点，也是4年熊市的起始点；十年后，2245并不是“谁”，它变身为一个符号，沉痛地提醒投资者，中国A股市场刚刚经历的十年只是浮云。若从数字上来理解，的确是这样。

　　然而，真是这样吗？就像“一个人不可能两次踏入同一条河流”，A股市场也不可能两次经历一模一样的2245点。与十年前相比，我们有了中小板、创业板，还有融资融券业务；与十年前相比，我们的证券制度更完善；与十年前相比，A股数量几乎增加了一倍；与十年前相比，我们的机构投资者队伍壮大了，个人投资者对资本市场的认识也越发深刻。

　　翘首新十年 期待五大新政

　　虽然上证指数回到了十年前的原点，但市场的脚步从未停止，尽管这一发展与荆棘相伴。下一个十年，仍有5方面的改革新政值得期待。

　　队伍扩编 壮大机构投资者

　　投资人队伍在过去十年中发生了翻天覆地的变化，英大证券研究所所长李大霄(微博)对 《每日经济新闻》说：“目前市场遇到投资人不足的瓶颈，另一方面，我们又有庞大的储蓄资金和民众资金需要寻找出路。”

　　时间是最由不得人作对比的。2001年的职业股民，长期蹲在证券公司大厅里，看报纸，聊消息，一个热点会很快传遍整个营业厅，也有部分股民通过网络查看资讯，进行交易。不管是采用哪种交易方式的股民，对技术分析手段，总能聊上几句，而那些对技术研究精通者通常会被周围人称为“炒股专家”。

　　2011年，技术派仍然存在，而且衍生了更多更先进的技术分析手段，但对上市公司的研究、对行业的了解、对宏观经济形势的分析，悄然成为主流，因为股民开户数已从十年前的6000多万户发展到如今的超过1.6亿户，增长了1.67倍，股民的结构也发生了变化，新增的股民中大多数是年轻人，以及有理财需求的中产人群。

　　投资人队伍在过去十年的改变，不仅体现在股民的数量和结构上，更重要的是机构投资者的出现和壮大。2001年之前，中国的基金数量少得可怜，不足以成为一股投资力量。而现在，开放式基金的数量已接近900只，资金规模超过2万亿元，其中偏股型基金数量在600只左右，资金规模约1.7万亿元。在2002年发布 《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》之后，我国的QFII制度正式启动，2003年7月，QFII第一单出炉，至今QFII的资金规模已发展至近100亿美元。

　　毫无疑问，机构投资者的壮大，让A股市场的投资人更加专业、理性，也为整个市场的完善提供了良好的土壤。

　　2011年12月14日，证监会新任主席郭树清在证监会内部会议中指出，将加大力度培育机构投资者队伍，研究加大鼓励各类长期资金投资股票市场的政策措施，适当加快引进QFII步伐，增加其投资额度，尽快出台人民币回流资本市场(RQFII)实施办法，逐步扩大港澳地区投资沪深股市实际规模。

　　未来十年，这一趋势得到延续，机构投资者将成为股市的绝对投资主体，除了基金、券商自营、QFII等，还会有更多新的机构投资者加入。保险资金投资股票和股票型基金的比例也已在2010年明确为合计不超过20%。

　　激活退市机制 让“死水”流动起来

　　诚然，为解决国企资金困难而生的A股市场中，上市公司良莠不齐，IPO造假，亏损企业戴了N年ST帽子仍然僵而不死，导致上市公司形成“宽进严出”的畸形局面，上市容易，退市难，A股市场被业内人士戏称为“一潭死水”。

　　究其原因，退市制度形同虚设是最为市场诟病的问题之一，但这不能否认过去十年，整个市场在退市机制形成上的进步。2001年之前，只有《公司法》规定了上市公司不按规定公开其财务状况，或对财务会计报告作假，或有违法行为，以及最近三年连续亏损的，将暂停上市。实际操作中，并没有企业暂停上市。2001年，证监会推出了《亏损上市公司暂停上市和终止上市的实施办法》，详细规定了暂停上市、恢复上市、终止上市的一系列程序，立即出现A股市场第一家因连续亏损而退市的上市公司——PT水仙。退市通道的开启，也让“越亏越炒”的概念在投资者脑海中逐渐淡去。

　　遗憾的是，随即开启的三板市场，让退市制度再一次形同虚设，至今这个问题仍未解决。

　　不符合条件的上市公司能否尽快退市牵涉到许多顽疾的解决。如果退市机制能良好运转，投资者对“ST”股的追逐之风必将平息，届时会重拾价值投资之道。此外，已经建立的做空机制也才会得到有效运行。退市机制能否被激活如此重要，所以在创业板推出之时，创业板上市公司的退市制度迅速成为关注焦点，市场呼吁之声此起彼伏，监管层也作出了回应。

　　上个月，深交所已拟定了《关于完善创业板退市制度的方案》，并向社会公开征求意见。该方案在原有制度基础上，增加了“连续受到交易所公开谴责”和“股票成交价格连续低于面值”两个退市条件。有市场人士指出，2012年或许会延续这一趋势，进一步推出更严厉的退市政策。

　　未来十年，A股市场强力贯彻退市制度已可预见。

　　强化公司治理 从重融资到重回报

　　2001年初始，证监会连续两天宣布查处亿安科技(现为ST宝利来，000008，收盘价7.96元)涉嫌操纵案和中科创业 (现为ST康达尔，000048，收盘价8.36元)违规操作案，市场为之震动，随后，有庄股背景的个股集体大跳水。针对当时的市场，经济学家吴敬琏抛出了著名的 “赌场论”，甚至认为股市连赌场都不如，因为赌场还有规则可言，股市却有人偷看了底牌。

　　在2001年之前的两年里，证监会对200多件违法违规案件进行了调查，成立了9个稽查局，但类似事情仍然层出不穷，主要表现在上市公司信息披露延迟或造假，再加上部分上市公司改制不彻底，内部管理混乱，虽然那时《证券法》已经开始实施。其实，比较普遍的观点还是认为，2001年之后，中国证券市场才步入法制时期，对上市公司的治理也开始逐步到位。

　　2002年，《上市公司治理准则》发布，规范了上市公司运作。2004年“国九条”提出，要完善证券发行上市核准制度，重视资本市场的投资回报，要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。随后的股权分置改革更不用多言，虽然过程曲折，阻力颇多，最终还是实现了A股市场的全流通，解决了最大的历史遗留问题。

　　2007年 《上市公司信息披露管理办法》颁布，对上市公司各项信息的披露作了详细的制度规定，同时废止了过去零散的信息披露规定。2008年，证监会又发布了修改后的《上市公司收购管理办法》，为大股东增持打开方便之门。同年，国资委宣布支持中央企业增持或回购上市公司股份。

　　可见，过去十年，对上市公司的监管并非毫无建树。更值得一提的是，针对上市公司普遍轻回报的状态，2008年证监会出台了相关政策，要求进行再融资的上市公司现金分红比例不低于最近三年净利润的30%，当时这个“强制分红”条款只针对有公开再融资要求的公司。直到今年11月，证监会主席履新之后，相关发言人表示已上市公司需明确红利回报规划，包括现金回报方案和分配决策机制，且要求IPO公司在招股说明书中明确分红方案。随后便出现了首批IPO企业在招股说明书中承诺现金分红，其中就包括颇受市场关注的新华保险(601336，收盘价26.44元)，该公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的10%，并且在明年三季度之前，实施完毕不少于10亿元的特别分红。

　　深化IPO改革 正本清源保量更保质

　　一直以来，参与新股申购，是大资金及机构投资者稳定的利润来源，运作模式也很简单，一级市场定价较低，而新股上市一般都会遭到爆炒，稳赚不赔。况且，在原来的新股发行制度下，资金越多，中签几率越大。有人算过一笔账，在上一波大牛市时期，打新股的年化收益率能达到30%。然而，资金不足的中小投资者却无缘这一利润盛宴，他们只能在二级市场上以较高价格买入。

　　这一明显不合理现象在2009年被打破了。当年，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，虽然名为指导意见，却是新股暂停申购9个月后出台的一部力争让新股发行市场化的IPO改革制度。随后，桂林三金(002275，收盘价14.18元)成为第一只IPO新政后发行的股票。上述指导意见对每位投资者参与新股申购的账户数、单笔申购上限都作出了规定，并且在IPO询价制度上开始市场化。

　　新政执行两年至今，的确解决了部分问题，例如一定程度上抑制了新股上市首日的爆炒，让更多中小投资者能申购到新股，新股定价也更市场化。但同时又衍生出新的问题，如最终的结果是新股发行价格过高，违背了新政让一二级市场价格接轨的原意，现在的情况是申购价过高，上市就破发，参与网上申购的个人投资者也只是新股价格的被动接受者，没有发言权，少数参与询价的机构把控着定价权。更为恼火的是，许多企业一上市业绩就 “变脸”，如丰林集团(601996，收盘价10.17元)，上市首个季度就出现业绩下滑。

　　可以说，新股发行制度的改革还需要更深入，同时也需要多个配套政策的出台。值得注意的细节是，证监会新任主席上任后，立即出现新股过会失败案例增多的情况，这已被市场解读为 “更严厉的审核”，从源头把关新股质量。

　　中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜表示，2012年，我国上市审核制度将极力避免企业上市圈钱的行为，审核条件上更加市场化，对企业经营业绩的波动容忍度放宽，但对企业长期盈利能力及内控能力审核难度将大幅提升，主要表现在强化审核募投、经营现状、市场化分析、组织架构、内控能力量化等方面的能力，以此保证企业长效盈利能力，保护投资者利益。

　　做空机制 是时候加大马力了

　　过去十年中，与股权分置改革一样具有里程碑意义的是做空机制的出现，A股市场终于迈入了双边市格局。

　　2010年3月底，沪深交易所通知融资融券试点正式实施，A股市场从此有了做空机制，这离2006年证监会发布 《证券公司融资融券试点管理办法》已过去4年，可见，管理层对A股市场引入做空机制的谨慎程度。2010年4月16日，首批4个股指期货合约正式挂牌交易。

　　不过，融资融券业务开展伊始，融资者远远超过融券者，虽然对A股市场长期单边市格局吵吵嚷嚷了很多年，但真正进入双边市时，投资者显得有些拘谨和矜持，思维方式的转变也需要一定时间，毕竟这才过去一年多。

　　2011年10月28日，证监会发布了 《转融通业务监督管理试行办法》，同时发布《关于修改〈证券公司融资融券业务试点管理办法〉的决定》和《关于修改〈证券公司融资融券业务试点内部控制指引〉的决定》。再加上10月19日，中国证券金融股份有限公司正式获得国家工商局的企业名称核准，转融通业务已箭在弦上，该业务将为证券公司开展融资融券提供资金和证券来源，打破证券公司券源不足的限制，大大活跃融资融券市场。

　　而只有融资融券市场的活跃，才能真正让做空机制发挥作用，起到平滑市场波动、增加流动性、让市场监管更有弹性等多种功效。未来十年，是A股市场做空机制建设发展的首个十年，拥有成熟做空机制的市场值得期待。

　　投资新十年 现金奶牛价更高

　　2245点——斗转星移十年已过，上证指数涨幅归零。

　　过去十年里，中国GDP每年以超过8%的速度增长，人均收入也在逐年增加，但作为经济发展的晴雨表，股市为何没有起色呢？这一明显的背离不能简单地归结于股市失灵，从设计到运营，从监管到执行，其中掺杂着太多的复杂因素。

　　可是，对于部分投资者来讲，股指没涨并不代表没有投资收益。假如有人在2001年买入贵州茅台(600519，收盘价201.78元)，持有十年后，涨幅超过28倍；如果买张裕A(000869，收盘价112.02元)，这期间的投资收益超过12倍；如果买云南白药(微博)(000538，收盘价55.92元)，收益率超过13倍。

　　谁说A股市场没有价值投资？只是许多投资者一味追逐 “黑马”带来的暴利，而忽视了“白马”创造的稳定收益。

　　随着证券市场的投资标的不断扩容，监管制度不断完善，投资者结构不断更新，网络信息传播更加发达，“跟庄”会过时，“打探小道消息”也会过时，但价值投资却不会过时，只会根据新的情况演变出新的方法。

　　十年验证：A股白马跑赢巴菲特

　　在证监会出台强制分红政策之前，A股市场就已经存在一批现金奶牛了，最典型的代表是贵州茅台和张裕A，还有佛山照明(000541，收盘价10.41元)等。事实证明，这些具有良好现金流、业绩稳定增长且愿意现金分红的上市公司，在过去的十年里，股价表现很好。

　　以2001年为起始点，来自巨灵的统计数据显示，除了贵州茅台、张裕A分别上涨28倍和12倍外，中联重科(000157，收盘价7.51元)涨幅超过15倍，格力电器(000651，收盘价17.03元)超过12倍，双汇发展(000895，收盘价73.45元)超过9倍，泸州老窖(000568，收盘价40.26元)超过11倍，类似的例子还可以列举上百个。

　　试问，有多少投资者在过去十年里获得了超过10倍的投资收益？事实证明，价值投资才是经得起时间考验的，即使在眼下这个为人诟病、个人投资者占多数的A股市场，仍然有价值可寻。

　　由此计算，如果坚持价值投资理念选择上述白马股，那么在过去十年间，投资者的年度复合收益率超过30%并非难事。谁都赞同 “几乎没有一个专业投资人能在自己的职业生涯中保持复合增长率20%，除了巴菲特”这句话，而事实上，巴菲特能做到的年度复合增长率也只在20%左右，而A股市场却制造了资产每年以30%速度增长的投资奇迹，这不仅好于回到原点的上证指数，还跑赢了投资大师巴菲特，当然后者坚持的时间更长。

　　相反的是，在过去十年投资收益为负的名单中，一连串ST股名列其中，尽管它们当中有的还曾连续涨停，风光一时。

　　选股标准：治理+业绩+分红

　　应该说，刚刚过去的十年中，A股市场的价值投资理念已经生根发芽，从最初的“嗤之以鼻”，到现在的不断探索，甚至不少人已开始尝试，并得到了甜头。特别是2005年股权分置改革启动以后，全流通让A股的价值投资具备了基础条件。

　　通过对上述白马股的特点分析，不难发现，前十年价值投资的选股条件主要有三点：一是公司治理良好。这是上市公司长久发展的根本；二是业绩稳定增长。从统计的数据看，酿酒，煤炭，医药上市公司在过去十年中业绩增长普遍较好，也是白马贡献最多的行业；三是稳定的现金分红。一般而言，业绩好、治理好的上市公司都会有持续、稳定的现金分配方案。

　　下一个十年，价值投资理念将更加深入地根植于投资者心中，而市场环境也发生了变化，过去对价值投资的选股标准不一定会适用。现在新的情况是，管理层对上市公司公司治理方面的监管更加严格了，而且趋势是越来越严。同时，财经媒体的活跃发展，也从第三方的角度对上市公司进行监督，违法违规事件暴露得更快，难以隐形。所以，未来十年，大部分上市公司必须在公司治理上下够力气，也会出现越来越多治理良好的上市企业。

　　此外，做空机制的大力发展，使得暴涨暴跌更需要强劲的理由支撑，否则很容易出现投机现象。一旦要对某家公司讲“故事”，绝对不能是忽悠性质的，否则股价的上涨只会引来更多的做空者。谨慎、理性、淡定将成为投资者时刻铭记的关键词。

　　过去十年，贡献白马股最多的来自医药、酿酒和资源等行业，这是在白马股出现后统计而得的结论。考虑到十年前A股上市公司标的并不全面，单个或几个上市公司的发展并不能完全代表整个行业的前景。现在，A股市场有2000多家企业，今后还将越来越多，特别是创业板推出后，上市了一批细分行业的龙头，上市公司对行业的代表性增强了。因此，未来十年哪些行业能够快速发展是白马成长的关键因素。

　　新十年：现金分红是首选

　　既然市场环境趋向规范，新十年的价值投资该如何继续？

　　让我们回到股市财富来源的根本——上市公司现金分红。的确，即使是十年投资总收益超过10倍，甚至20倍的白马股，它们每年分配的现金计算得出的股息率，仍然是偏低的。

　　不过，未来十年，对现金分红的重视程度将远远超过过去的十年，可以从两个方面得到线索。首先，监管层对上市公司现金分红，以制度的形式加以固定，现在IPO过会公司基本都承诺每年现金分配比例不低于可分配利润的10%。其次，从现实的分红情况看，趋势是向好的，2001年以来，有现金分红的上市公司占比已由原来的30%提高到2010年的60%以上，也就是说去年已有超过半数的上市公司进行了现金分红。而最近三年的数据显示，实施分红的上市公司数量分别为856家、1006家和1321家，现金分红金额分别为3423亿元、3890亿元和5006亿元，这还是证监会强制分红政策出台之前的数据。

　　那么，在良好的公司治理这个基本条件下，新十年价值投资首选现金分红持续稳定的上市公司，当投资者开始追捧具有分红口碑的上市公司，也将反过来促使更多的公司实施分红政策。在上述两个特点满足后，可特别关注那些细分行业的龙头企业，只要行业的发展能进入快车道，它们就将成为最终的受益者。