杨颖桦

　　11月的A股市场在指数表现上并不出彩，沪指仍在2400点上下徘徊，然而，细究市场背后深层的经济表现，这个月对A股带来的影响，并不平静。

　　首先是在新任证监会主席郭树清履新之后，证监会连续发布十项监管措施，对发行监管制度、上市公司治理、投资者保护以及退市制度等都做出了新的改变，其中分红制度更是对A股市场的影响尤为深远。

　　而在实体经济运行层面，房地产调控政策的长期化仍在继续；在具体的产业政策方面，一系列的战略规划也在陆续出台；在财政政策方面，部分地区(上海)和行业将开展深化增值税制度改革试点。

　　上述一系列实体经济以及国家财政政策的最新动向，在中国调结构、扩内需的大方向下，将给未来的资本市场带来无穷想象空间。

　　但是，在外围市场方面，欧债危机仍在深化，从希腊、到意大利再到西班牙，都没有好消息，这会给国内市场带来什么影响？欧洲最终的出路在哪里？

　　而我们这次带来的第十期21世纪银华基金新闻会客厅，正是针对以上错综复杂的经济形势以及未来A股走势，呈现了一场思想盛宴。

　　本次新闻会客厅由21世纪经济报道财经新闻总监、21世纪网总编助理周斌主持，银华优质增长股票基金经理郭建兴、海通证券研究所所长汪异明和西南证券首席分析师张仕元参与讨论。

　　众位嘉宾在会客厅上带来了精彩的观点。他们指出，在已有的财政收入基础上，未来政府有了深入推动财政政策的改革的前提，比如进一步降低税负，并推广上海“家化”模式，从国资的部分退出以及所有权收入上丰富财政收入结构，并充足社保等社会福利，从而使得内需的动力能够释放；在这种基础上，结合分红新政，未来A股走好应该无忧。

　　而针对继续深化的欧债危机，众位嘉宾带来了他们在欧美的亲身经历，指出欧洲需要面对现实，真正走出欧债危机还需要经历很长一段的痛苦过程。

　　最后，新闻会客厅还带来了在未来调结构、扩内需大环境下的A股投资方向。

　　分红新政改变“赌场”痼疾

　　周斌：证监会推出了分红新政，这对我们的资本市场会产生什么样的影响？

　　郭建兴：这是我们现在要开始塑造的成熟市场必须的理念。现在我们的证券市场从结构上来讲，可以说已经不再是单纯的新兴加转轨的市场定性了，A股现在可以称为类成熟市场，这种新的市场定性下，分红是投资者和上市公司都要树立的理念。这个对我们管理的大型共同基金来说更有意义。

　　分红理念推广后，首当其冲发生改变的是蓝筹股投资价值，定期分红有助于投资者长期持有蓝筹股，特别是机构投资者，这使得借上市公司分红获得稳定投资收益变得更有可能性；此外，还可以吸引更多投资主体持有股票。

　　在实际推行分红的同时，也要因公司主体有所区分。像创业板的强制分红需求就不一定像主板上市公司那么高，创业板确实是成长性比较好的公司，要与主板公司区别对待。

　　汪异明：分红不能简单看多分了几个钱，更久远的意义是树立一种理念，使得A股不只是差价交易，而是真正形成长期投资的理念。

　　一个股票如果不分红就只能做差价交易，所以说如果上市公司从来没有分红的概念，投资者就只好依靠买卖交易来赚差价，频繁买卖就带来了换手率高等一系列问题。证监会新政涉及的四个热点问题也是当前市场最主要的问题，如果真的把这些问题解决了中国股市就有望可持续发展了。

　　一些数据可以说明这点，据我们统计，1999—2010年A股市场股息收益率平均为1.3%， 2005年股息收益率达历史最高水平也就是2.2%，但2005年的一年期存款利率是2.25%，这就是说，通过分红所取得的收益率长期低于一年期法定存款利率。凭什么人家要长期持有你的股票呢？

　　如果再从换手率来看，2007年A股年换手率是951%，2008年股市低迷时也有541%，2009年是924%，2010年换手率是639%。如果与其他市场对比，单就2009年这一年来看，美国是97%，日本是140%，韩国105%，香港是127%，远低于A股市场的换手率。

　　美国机构投资者大多数平均持股年限在2年左右，中国一般投资者持股周期在1年以内，几个月也算是中期持有了。

　　周斌：这意味制度设计让市场呈现投机性，国外投资者在投资理念上与国内有什么不同？

　　汪异明：我感觉国外的资本市场、特别是成熟国家，和中国资本市场的差异是蛮大的。中国市场经济的发展各方面市场化程度都比较高了，资本市场本来是最前沿的部分，还有很多非市场化的地方，从发行这个源头来讲起的作用非常关键。

　　发行市场化，按质论价，是形成合理供求关系提升上市公司整体质量的重要前提，当前发行机制改革的重点是审核机制的改革。当然，退市机制市场化也很关键，只有建立市场自主筛选机制，把好股市出入关，才能破解股市一系列的深层次难题。

　　美国的机构投资者，对于股市最关心的问题与国内的有所不同。比如第一季度股价是涨还是跌？他们一般不问这个问题。他们会问这个公司是不是真有投资价值？未来5—10年中可不可持续？

　　他们问得最多的是经济问题，因为资本市场是跟着实体经济走的，资本市场的未来与中国经济的高速发展在未来几年能不能持续有密切联系。而且国外机构投资者关注的是5—10年的发展。比如我曾经接触过一家很大的机构，他们关注中国的A股市场已经9年多的时间了，他们仍然在持续关注，因为觉得还没有看清楚。他根本不在乎你这个季度涨不涨，先要判断你这个市场是不是值得我长期配置。

　　上市公司赚钱能力支持分红新政

　　周斌：现在提出分红制度的时机点是正确的吗？

　　张仕元：分红制度已经有了可以提出的基础了。2005年以前我们考虑分红制度没有意义，以为2000年前上市公司的总体容量与盈利能力都不高，一个公司盈利超过一个亿，每股达到1块钱的盈利是天方夜谭，而现在上市公司的净利润已经达到了2万亿。

　　自从2005年资本市场改革和股权分置改革，A股进入全流通时代以后，分红已经是必然的趋势。因为此前属于发展阶段，我觉得分红仍缺乏实际基础，随着A股市值和上市公司净利水平提高，现在提出现金分红讨论比较适宜。

　　而当分红制度落实之后，未来养老金等进入股市就有了基础，因为可以保证每年有稳定分红盈利，这是非常可观的收益。此外对新股发行来说，也可促进上市公司质量提高。而分红政策也有望使上市公司不再通过关联交易向大股东输送利益，而是通过分红将利润回报给每一个股东，对资本市场具深远影响。

　　周斌：但这带来了一个问题：银行一旦分红，其核心资本充足率就会下降，那么可能会促使银行再融资，这应该如何协调？

　　张仕元：需要保证银行的分红和资本充足率不矛盾，这要么是制度安排，要么是通过改革来推进。

　　首先，银行如果融资以后再分红，那么其融资承诺分红的比例不应该比银行贷款低，因为这相当于老百姓把钱借给你，你总应该把钱赚回来。分红与银行资本充足率不会有太大矛盾，因为银行的盈利水平、净资产收益率都很高了。

　　郭建兴：分红实际是保护了银行。我们银行市值都是全球前几位，未来应该谨慎扩张，这意味着银行在扩张前要考虑清楚，在未来发展上还是要以苦练内功、提升服务品质为主，不要一味走投资、做大盘子的路径。

　　周斌：目前针对分红新政比较普遍的讨论，主要集中在两个方面，一个是现在的分红制度不够完善，另外在税收上还存在障碍，你们如何看待这些问题？从财政制度怎么改变，怎么去推动？

　　汪异明：技术性的东西是比较好办的。其实财政也有条件，现在世界所有国家都是在财政紧缩，我们还是积极的财政政策。

　　周斌：那意味着还是要走减税的路径？

　　郭建兴：减税还是存在一定的难度。

　　汪异明：实际上财政收入还包括国资收入，国资分红也是重要的收入。另外，国资兼并重组减持也是一个路径，如上海的家化模式。即财政的来源不仅仅依赖于税收还可以寻求国资分红。很多企业中，国家是大股东，甚至绝对控股，其实很多是可以退出的，如一般竞争性行业的上市公司国有股可以减持甚至完全退出。一边减税，一边通过国资的部分退出实现收入，这样就可以平衡起来。

　　张仕元：有些行业是否退出来在1999年就研究清楚了。

　　汪异明：按这样的路径来走，关键问题就可以得到化解，而这部分的收入转入社保，社保充实了消费能力就起来了。这意味着原来投资出口拉动经济增长的主动力可以转到消费。此外，国资的退出，也有助于改善企业的治理结构和经营效益。

　　郭建兴：可以说，有充足的社会福利保障，对于推动居民消费率还是能够起到积极作用的。

　　张仕元：国家应该在这方面建立一系列的保障机构。医疗改革不能仅仅是卫生部的事，也不是社保单一的事；还得建立一个国家医疗保障的保险公司，把全民医保的钱来进行管理，才能保证这些钱是可持续性的，有保障的。

　　第二，保障房的建设资金也应该有专门机构管起来，要形成救助机构和保障机构。这个东西不能完全靠市场化，应该是国家把相关一部分资产集中到这个地方，像我们建立社保一样的。而社保只是集中在退休工资的管理上，其他的类似医疗与住房的则没有这种统一的管理，我觉得中国迫切需要建立类似社保的机构。

　　地产调控长期化的影响

　　周斌：房地产调控是长期化的吗？会带来什么样的影响？

　　张仕元：房地产调控是长期的调控；除非中国经济体转型成功了，否则不会放松。

　　首先我们现在的长期目的是调整经济结构，这个目的要通过一系列的财政调控手段促使最终形成，如果不形成，中国就会拉美化，这个问题是很麻烦的。

　　我感觉2013年前中国房价向上拐的可能性都不大。保障房肯定要建，整个房子刚性需求就没有那么强了；此外我们存量房地产在全球是很高的水平了。就中国来看，要想在这么高的比例下房价还能坚持上涨是很难的，包括未来房价结构性反弹也是区域性的趋势。

　　郭建兴：房地产调控的关键不在于政策有多严厉，而是其持续时间的长短，要坚持调控。这如同股票市场一样，如果在高点价格稍微往下猛跌，到了一定幅度就会有很多投资者进入，但是如果在底部调整的时间长了，

　　投资者就往往更为谨慎不愿轻易买入。

　　张仕元：这次限购等一系列调控政策出台的时间点是比较好的，温州这么多高利贷崩盘就是因为温州有一批炒房客是通过高利贷资金周转的，他们不相信政府的调控政策会延续下去，最后就扛不住了。坚持长期的房地产调控政策，对中国资本市场和中国经济都是好事。

　　周斌：这对股市有什么影响呢？

　　郭建兴：目前的房地产市场交易量下降，价格松动，这种情况体现在房地产股票上的预期还是比较充分，大型房地产企业比项目公司的情况要好得多，因此，从整体来看，地产股今年是有相对收益的。

　　但是，从行业发展来看，房地产的整个产业链受到影响比较大，包括上游的水泥、钢材，下游的家电等。基金经理投资的时候还是比较明显的在回避这几个行业。

　　欧洲需要面对现实

　　周斌：如何看待欧债危机的演变？

　　郭建兴：欧洲在全球经济一体化的发展过程中，其竞争力是逐渐下降的。我们在微观层面上调研发现，很多国内的企业特别是江浙的民营企业在全球的竞争体系中占据着越来越重要的位置。事实上很多国内民营企业活力依然是非常充足的，而且他们还具有一定的成本与创新优势，他们的崛起意味着欧洲一大批企业的倒下，这些实际上都迫使着欧洲去转型。

　　汪异明：欧洲长期积累的家底是比较殷实的。但危机中高福利再也搞不下去了，欧洲要走出困境需要经历一个漫长的非常痛苦的时期，包括一系列福利的削减，可能一些成员国还需要面临退出欧元区的问题。

　　郭建兴：这是所谓民主国家制度性问题，比如欧洲各个政党在竞选争取选票时都提出要提高社会保障，往往会提出高福利的许诺，但这样就忽略了效率与公平的平衡，从而造成经济活力下降，过度福利，影响了他们的竞争力。

　　张仕元：希腊人民是宁愿政府解散也不愿意减福利。

　　周斌：对于美国经济怎么看呢？到底是美国经济更容易走出去，还是说中国经济会一直好下去？

　　汪异明：中国和美国公民有惊人相似之处，就是创造财富的欲望和吃苦耐劳的精神。美国市场机制很成熟，在福利制度上不那么超前，他们没搞欧洲那样的高福利。

　　调结构、扩内需下的A股

　　周斌：目前的中国经济的大话题是调结构和扩内需，如何看待这两方面的潜力挖掘？

　　张仕元：首先是看社会需求量方面，这分为政府需求和老百姓的社会需求，从政府需求看中国基本上是没有太大的问题。我们财政每年增长比较大，财政体量已经达到了10万亿，未来几年中国财政总收入10万亿基本可以达到的，也就是说我们从政府的角度来讲，政府需求大概10万亿左右没有大的问题。

　　而从老百姓需求来，毫无疑义就是通过结构性减税来释放需求。对于普通老百姓，需要政府方面做进一步的努力，尤其是搬掉我们头上的三座大山，使得财政投入投到老百姓头上，让老百姓每年赚的钱能够形成更多的社会消费。

　　这是涉及到整个社会财富再分配的问题，包括这些调控地产的问题也是为了不使一批中产阶级消灭掉，曾经有一句玩笑说高房价消灭了中产阶级。未来希望能够形成一个稳定的中产阶级，让他们能够有更多的财富投入到消费中去。

　　而这些都需要社会财政方面的改革，现在或许已经到了这个时机了。因为目前财政体量比较大，整个经济还在不断往前增长，如果我们经济出现问题，GDP增速降到5%以下，整个财政税收每年都是负增长，政府做这件事情就很难。

　　我感觉政府更重要的一点要通过充分的财政政策改革，包括税收政策，使整个经济保持一种活力。

　　因为毕竟整个中国仍处在城镇化不断推进的阶段中，工业化仍然没完成，还处于工业化中后期阶段，这就是我们讲的很多大型的装备还有一个逐步升级配套的过程中。

　　所以应该怎么做？毫无疑义，“四万亿”投资大方向没有错，只不过在投资过程中产生很多附带问题，使我们投资成本增加了，投资效率降低了。我们应该做的就是保持政府在大型的基础设施、包括大型的装备方面的积极投资和采购，因为这轮的经济周期跟上一轮不一样，上一轮是激发社会需求使其有一个爆炸式的快速增长，而这轮经济周期是大型装备投资的需求，这和前一期的固定投资不一样。

　　未来政府要坚定地沿着“四万亿”大方向走下去，加上结构性的财税制度改革，使整个社会更加有活力，消费需求被激发起来也就指日可待。

　　郭建兴：我们认为这次政策微调的着力点在调结构和扩内需。首先，我们需关注对战略型新兴产业的进一步理解，以前市场对于新兴产业战略规划的理解是比较空泛的，现在逐渐在落实。比如说软件行业、传媒，包括环保等等都是近期的热点。

　　前一轮的小反弹与以往有所不同，当市场流动性开始出现宽松迹象后，并未出现集体普涨现象，而是更多的呈现结构化特征，某些主题表现比较好。因为今年上市公司业绩相对暗淡，所以，在业绩方面没有提供上涨的动力，那么，受益于产业政策和内需政策刺激的行业更容易受到市场的关注，在反弹中的表现也相对较好。这个过程中有很多反复，因为此次是有落实性政策出台，相对清晰。以前的产业规划使得大家对于相关产业政策的理解是比较虚，现在政策逐步落实后给市场信心，市场就会有所反应。

　　另外，扩内需的概念包括培养我们自身的产业体系，把自身产业体系内部较强的需求和战略新兴产业发展相结合。另外关于铁路建设这块，本身铁路发展是没有错的，因为铁路确实是中国经济发展的瓶颈，但应该分清楚必要性，确实有一些好的项目该上的还得上。

　　周斌：现在货币政策也出现了微调的迹象，但市场为什么还是缺乏向上的动力？

　　郭建兴：流动性虽然逐步宽松了，但上市公司的盈利底部目前还不是特别明显确定，前三季度很多公司盈利数据仍然在快速下滑。

　　张仕元：我感觉这个市场为什么走走停停？因为一系列的东西还需要慢慢地去落实。

　　比如我之前预测四季度我们将会见到结构性的宽松政策，结构性宽松政策还需通过一系列的落实来显现，其中有两个前提：CPI和房价的下降。

　　周斌：存准金率等一系列货币政策有可能在明年出现放松吗？

　　郭建兴：明年是否能够放松存准金率还要看CPI的走势。

　　今年中国经济显示出两个强烈的韧性：一是在严厉宏观调控下，从一系列经济数据体现出的经济运行状况总体还是可以的，毕竟我们是全球第二大经济体，本身已经有一定的规律；第二，劳动力过了拐点，CPI相对也有韧性。

　　张仕元：所以我认为明年的CPI全年波动还在2.5—4之间，全年累计涨幅会在3.3—3.4之间。