林采宜

　　深交所拟推两条创业板退市新规惹人注目——“连续36个月累计收到交易所公开谴责3次，或股票连续20个交易日收盘价格低于每股面值。”

　　创业板现有十一条退市条件。但整体上看，当前的退市程序相对冗繁，退市效率低下，各种退市规则被频繁钻空子，形同虚设。因此，暂且不论新设两条退市新规的“量刑标准”在当前市场环境中究竟能发挥多大的震慑作用，至少基于明确量化指标的退出机制，表明了从严治理创业板的监管导向。

　　在投机泛滥、变脸频繁、不断侵害投资人的“劣绩肿瘤”面前，监管层面对“悬而不退”的“观察疗法”已经失去耐心，不留情面的“切除手术”正严阵以待。

　　病灶虽除，病根犹在。为此，深交所出台的《关于完善创业板退市方案》除通过两条退市新规完善退市标准体系外，更是明确了“不支持通过‘借壳’恢复上市”，进一步完善了恢复上市的审核标准。这一操作性极强的规定直指创业板乱象丛生的病根——“壳”要害。

　　由于制度设计的因素，中国的资本市场从诞生之日起就是一个寻租市场。无论是审批制，还是核准制，“上市资格”供给不足始终都是客观存在。由于供给不足，就人为使得“上市资格”成为了一种稀缺的“壳”资源。

　　借壳上市本身是一种制度寻租。“壳”能够成为稀缺资源主要在于上市审批制度。上市审核的交易成本越高，“壳”资源的价值就越大。要制止垃圾股和壳资源的炒作，不仅仅在于严格退市制度，同时也在于降低公司上市审批的交易成本。

　　资本市场的健康发展需要“吐故纳新”，如果说退市只是“吐故”，要让吐故变得顺利，“纳新”就非常重要，吐故纳新有机配合，退市才能真正发挥有效的作用。从这一点上看，降低公司上市门槛比严格退市制度更为重要。市场不但要“严出”，更要“宽进”。

　　所以，笔者以为，适度降低上市门槛，使得上市发行股票的资格不再是一种“特许权力”，应该被放到同等重要的高度。“壳”的交易价值降低，买壳上市这种制度寻租行为自然会减少，而只有当上市之“壳”不再稀缺，市场对垃圾公司的重组才会不抱有期待，退市制度才能真正成为资本市场的净化机制。

　　此外，我们还应该看到，新的退市方案对交易所赋予了更高的自由裁量权。在创业板动辄几十元的高价股面前，“连续20个交易日收盘价格低于每股面值”这一条退市规则几如虚设，不可能发挥实质性作用。也因为此，“连续36个月累计收到交易所公开谴责3次”一条将被寄予厚望。在估值畸高、财务指标又被通过技术手段频繁调节以逃避退出机制的市场中，交易所主动、认真地行使其在监督市场主体规范经营方面的义务，将是现阶段“严出”机制得以落实的肯綮所在。

　　用一句通俗的话来说，极差上市公司多半存在这样那样的问题，交易所作为裁判，认真起来，下三道“黄牌”并不难，关键在于裁判在使用自由裁量权时的利害权衡。

　　在国外市场，公司上市、退市一般由交易所根据实际情况进行决定。因此，从资本市场制度建设的角度看，对交易所赋予更多的自由裁量权，在体制设计上更接近国际市场的惯例，是一种积极的接轨和进步。

　　总之，新创业板退市制度的推出，短期内有可能打压创业板的炒作激情，但从长远来看，它是推动A股市场价值回归的必经之路。“宽进”得见百花齐放，“严出”则去芜存菁，中国的资本市场才能健康发展。

　　(作者系国泰君安证券首席研究员)