作者：刘纪鹏(微博) 高梅

　　10月25日，阴霾已久的大盘终于迎来一个艳阳天，成功站上了2400点，让市场重拾几分活力。然而这掩饰不了投资者依旧忐忑的心，毕竟此前的一路倾泻早已让人心寒。这一时的反弹能否形成趋势拉起中国股市脱离长期深陷的泥潭？具体分析，影响股市走势无非四个因素：国际经济局势、国内宏观经济形势、上市公司个体质量以及政府相关经济政策。

　　一、全球经济二次探底是机遇而非危机

　　从占领华尔街到占领华盛顿，数周过后美国人民的“革命”情绪高涨，一呼百应，抗议的浪潮席卷全球。同时，欧洲债务危机也迟迟看不见出现实质性扭转的希望。全球经济的二次探底确有可能。

　　刚刚走出金融危机的美国又步入了财政危机，14.29万亿的国债上限在两党的反复博弈中最终突破，年复一年的巨额债务又推动了美国财政赤字的上升，失业率居高不下，中产阶级的目光终于聚焦到了金融界的贪婪与腐败，于是有了轰轰烈烈的占领华尔街运动。

　　人们不禁要问：美国是已经走下坡路了还是只是短暂地在困境中调整？必须看到，美国实体经济上高端制造业的核心竞争力仍在，无论是航天科技还是信息产业，美国依旧是高科技领域的世界领头羊；同时在虚拟经济上牢牢占据了货币主导权，不但拥有随时印刷美元转嫁危机的能力，同时也间接地掌控了石油、黄金等稀缺资源的定价权，进而左右全球经济走势，让世界为之买单。

　　相比之下欧洲的情况就要严重很多，从希腊开始爆发的主权债务危机已经愈演愈烈，截至2011年5月已经投入的530亿欧元效果甚微，恐怕继续追加也难以力挽狂澜；在援助条件上的讨价还价也让援助进行得颇为不顺；不仅如此，希腊之外的葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙个个也是债务深重，恐步希腊后尘；同时，欧盟核心动力——德法两国已经出现内需锐减，经济增长情况比预期更加疲软。可以说，欧盟现在是举步维艰，想完全地走出危机着实艰难。因此当前世界经济从全球金融危机演变为全球主权债务危机的“二次衰退说”确有依据。

　　危机对中国是灾难还是机遇？

　　且不论美国这十年是否有走衰之势，欧盟是否面临解体的危机，但是一个共识是毋庸置疑的：这十年最受益的是中国。中国十年内GDP从10万亿人民币飞跃到40万亿，中国在各个方面的世界地位越来越强，越来越有话语权，是因为在经济上的强势崛起：2008年冲击再大，我们也能保持9.8%GDP增长率；今年再动荡，IMF对中国GDP增速预期也能达到9.5%。我们必须认清一个事实，那就是西方的衰退不是中国的灾难，而是中国的战略机遇。作为新兴经济体中最活跃而最庞大的一支力量，中国有巨大的内需增长潜力和大量的投资经营项目，我们的经济实体中仍蕴藏着丰富的经济增长点，和发达国家过度借贷、高度债务依赖的局面截然不同，中国丰厚的外汇储备和远低于国际安全警戒线的债务率体现了中国在经济发展路途中稳健踏实的作风。可以说，我们和欧美根本不在一艘船上。

　　无论是2007年的全球金融危机，还是当前一触即发的全球主权债务危机，都像是一股强劲的海风，掀起的惊涛骇浪对欧美来说是一场可怕的灾难，对我们而言却是可以扬帆航行的动力、是全力加速的契机。在危机中，中国应该精准定位自身，做沙漠中的一抹绿洲、暗夜中的一盏明灯。这样，全球的资金才能在危机中选择中国，此时若能及时把握机会，将热钱汇集、将社会游资聚集，一并引入股市，做大中国资本市场，那么股市必将是该触底反弹，开拓大好形势的。

　　正是欧美债务危机，使中国获得了难得的良机去集中精力和资源发展自己的多层次资本市场，做大做强股市，充实自身金融实力。因此，在此局势之下，我国股市此前的长期低迷局面，必是不能用全球经济形势的走衰来解释的。

　　二、国内宏观经济 基本形势依然向好

　　不断恶化的外围环境和过往经济发展中累积的问题的确给中国经济造成了一定的调控难度，使得通胀压力一度较大，经济调控有“硬着陆”可能，但是放眼当今全球，中国仍是一枝独秀；在经济发展形势较好的金砖国家之中，中国也是以最低的通胀水平支撑着最快的经济发展速度，是在一个良性的空间中稳健前行。初步测算，前三季度国内生产总值320692亿元，按可比价格计算，同比增长9.4%。分季度看，一季度同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%。这样的增长形势下，尽管短期内通胀压力仍难以下降，但在有力调控后CPI已从7月份的峰值回落到9月份的6.1%的水平。我国所实现GDP增速高于CPI数值3个百分点这样的情况目前在全球并不多见。可以看出，我国扛住了外来冲击，整体宏观经济形势良好，经济实体充满活力。

　　在美欧经济债务危机的漩涡中，核心是主权债务，起因莫过于发达国家严重失衡的资产负债表。我国的中央政府负债占GDP比重长期维持在不到20%的水平，即使将近期备受关注的地方债务加起来合并计算，中国政府的债务总量占GDP比重为43.9%，远远未达60%的国际安全线标准，赤字水平也处于低位，说明我国的财政状况安全稳定，政府负担较轻。此外，尽管巨大的外汇储备长期备受争议又在危机中面临贬值风险，但是这也让我国在全球经济再次疲软之际不至于陷入严重资金困境。同时，我国一贯维持的高储蓄率水平让借贷融资渠道水源充足。所以，相较此番危机中债台高筑的欧美各国，中国健康的资产负债状态支撑了整体宏观经济的持续良性发展。

　　那么，一贯被誉为宏观经济晴雨表的股市，即使不能实现和GDP一般同步增长，也应保持一个温和的上行趋势才算合理。从这个角度看，股市理应反弹。如果拿我国这样的宏观经济形势去阐述此前大盘的持续深跌，必是难以自圆其说；而当下的反弹，应该是合理而可以持续走高的，只有这样才能体现在危机中我国宏观经济的增长价值。

　　三、上市公司质量也未出现问题

　　当国际经济形势和国内宏观环境都不足以逼得大盘不断走跌，那么是否是因为我国股市内的上市公司普遍业绩惨淡、无投资价值呢？

　　截至8月30日，在两市已披露半年报的2184家上市公司中，1961家公司上半年实现盈利，盈利比例接近九成，较2010年略有提升。在盈利公司中，有1341家实现业绩同比上升，占总数的68.4%，其中333家公司盈利同比增幅超过100%。统计显示，上述公司今年1至6月合计实现营业收入8.95万亿元，可比数据较去年同期上升26.27%。

　　尽管，三季度上市公司盈利预期已经普遍修正调低，情况不如2010年以及今年上半年乐观；且在高通胀压力之下，增收不增利的情况较前期更为普遍，但是这样的业绩局面在当前仍具有相当的投资价值：大盘平均市盈率不足15倍，而年年利润丰厚的四大银行股的市盈率甚至久久徘徊于7倍左右。

　　对目前经济蓬勃向好的中国来说，这样的市盈率根本不算高，也就是说这样的企业是具有很高的投资价值的。那么，这样的业绩为何不被信赖、这样的企业为何不被选择呢？这样的上市公司所支撑的股市，即使不能常涨常赢，也应有一个温和平稳的局面，而不是如前番一跌数月才偶见阳光。短暂的反弹暂时还难以形成乐观的预期，而此前的深跌已让大盘成为仅次于濒临国家破产的希腊而成为全球第二大熊市，这种现象难道算是正常？

　　四、当前政策走向成为决定性因素

　　三个因素分析下来，我们已经清楚地看到，股市本不该如此黯淡。我国的股市本应该拥有一个积极健康的面貌。如今股市的孱弱，核心就在于当前的政策没有很好地支撑股市的发展。

　　当前我国的宏观经济调控主要依赖两大调控手段：财政政策和货币政策。财政政策着眼于税制改革和公共支出，对实体经济的影响力要明显于对虚拟经济的影响力，对资本市场的作用力相对较小。而货币政策则是当前宏观调控的核心，以“两率”为主要手段，通过控制银行信贷规模来调控社会融资。然而，社会融资不仅仅是间接融资，还有一个重要渠道就是直接融资，狭义上说就是依赖股市融资。单纯地依赖货币政策一再拔升“两率”，拉高信贷门槛，把政策目光局限于间接融资，忽视直接融资，不仅使得货币发行在一定程度上失控而引起通胀，也导致股市长期得不到政策支持而疲弱低迷。

　　政策对中国市场经济的影响非常大，大家都着眼于政策重要性，却没有看到政策结构性失衡。财政政策和货币政策各有侧重，却没有一个政策来支持资本市场的建设。我国资本市场起步较晚，但迄今已初具规模，在经济发展中做出了不可磨灭的贡献，也同时受发展时间的限制存在很多隐含的问题。这些问题都需要一个具体的针对性的政策来解决，以支持资本市场的健康发展。但是，从发行制度、大小非解禁到一股独大等一系列问题都没有人予以实质性的关注，更没有具体政策出台来集中应对。我们早已看到了政策的影响力，却一直缺少了对政策的制度性反思。

　　长期以来，我国资本市场基本没有获得正确的社会舆论态度，也就无法真正地充分发挥作用。我们焦虑经济危机的冲击、担忧居高不下的通胀率、紧张热钱的大量涌入，却不愿意利用资本市场这个最好的池子来化解这个问题。在这样关键的战略机遇期，需要的就是一个积极的政策——资本(股市)政策，来做大资本市场，发挥资本市场作用，扭转股市当前的颓靡之势，借着良好机遇，把中国推上资本强国的行列。

　　五、推出积极的资本(股市)政策是关键

　　当前的经济政策只倡导积极的财政政策、稳健的货币政策，忽视了资本政策。因此，笔者主张要在财政政策和货币政策基础上推出积极的资本(股市)政策，即实行宽松的财政政策、稳健的货币政策，积极的股市政策。

　　我国现阶段的经济发展对积极的资本政策已期待良久。当前社会融资过分依赖间接融资而轻视直接融资，正是源于政策的缺位。间接融资和直接融资本该是经济发展两条腿，现在一条因为货币政策的支撑而无比粗壮，另一条却因没有资本政策来补给营养而孱弱不堪，这样怎么能走得稳走得踏实呢？

　　积极的资本(股市)政策是一个全新的概念，也是一个必要的调控手段，当前已完全具备推出条件。在目前阶段，积极的资本政策所肩负的不仅是短期救市托市，同时更要放眼于长期支持资本市场的良性运转。因此笔者主张积极的资本政策的内容目前应当包括：

　　1、机构建设方面：在“一行三会”的基础上，应组建中国统一的金融协调机构作为积极的资本政策的主导部门，也使“一行三会”能够在总体货币政策上互相协调。

　　2、监管改革方面：在发行制度上当前应该落实监审分离，适当拓宽中小企业融资上市渠道，改变现有融资难的格局。在监审分离当中，交易所应探讨形式核准的制度，同时要将保荐人和承销商的责任落实到人。

　　3、市场规范方面：要切实推出市场化的制度，在放开创业板规模的基础上进行询价，改变目前“三高”、“超募”所带来的低效率不公平的被动局面。同时加强信息披露制度，提高市场公开透明度，这一点不仅针对上市公司，同样也适用于国有股和家族大股东减持层面，减持需要有明确规定期限的提前披露。

　　4、文化创新方面：应该推出股权文化和股市新文化。股权文化即强调股东的利益至上，要保证分红和保护股东的表决的权利，承认股东才是上市公司主体；股市新文化则应在宣传上给股民投资人应有的社会地位。

　　尽管国际环境风起云涌，但我国的宏观经济形势依旧乐观，同时上市公司质量良好，股市之外更是有大量优秀的项目和企业。我们应抓住机遇，大力发展资本市场，把这短暂的反弹拉出一波真正的积极局面；反弹本不该是惊喜，而应该是必然、是企稳向好点。但如果此时我们判断错了形势，没能适时推出积极的资本政策把热钱、社会游资及时引入直接融资领域，激活股市，那么我们将很有可能丧失这样难得的战略机遇，失去成为资本强国的机会。

　　(刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任，高梅系财政部财政科学研究所硕士研究生)