鲁桂华

　　近几日，有些热闹。

　　10月10日，中央汇金增持工、农、中、建四行股票，坊间人士普遍将其解读为“国家队”接力入市，对政府入市护盘充满了期待。随后，沪市综指12日上涨3.04%。底部、反弹之声四起，言外之意，大家可以去抄底了！但是，市场似乎不太给力，14日，沪市综指下跌了0.30%，此时，市场却一片寂静。

　　我不禁深深好奇起来，为什么总听到“抄底”声，鲜闻“出逃”声？A股真的到底部了吗？A股的调整是否充分？

　　至于市场是否到底，我们不妨看一组统计数据。我们从万德数据库中收集了2102家市盈率和市净率大于零的公司，图表1报告了这些公司2011年10月13日的市盈率、市净率的均值和中位数。A股市盈率的中位数为31.02而纽交所上市公司为15.64。A股市净率的中位数为3.16而纽交所仅为1.30。我们可以从三个方面来解读这些结果：

　　其一，无论是市盈率还是市净率，A股市场均远高于纽交所的中间水平。这意味着从估值指标来看，今年以来虽然A股“跌跌不休”，但其估值水平并没有调整到位，“底部”说是缺乏根据的。

　　其二，从理论上看，如果我们预期的投资报酬率为10%，这意味着正常的市盈率水平应该在10倍左右。比较A股和纽交所股票的市盈率的中位数，我们发现，纽交所股票的估值与这一理论标准基本一致，而A股的估值水平远高于这一理论上的标准。

　　其三，如果上市公司的净资产报酬率大于全社会的平均水平，其1元的净资产的价值将超过1元，如果净资产报酬率低于全社会的平均水平，其1元的净资产的价值将低于1元，所以平均来看，整个市场一般的市净率水平应该在1倍左右。我们再来看市场的实际情况，同样地，纽交所股票的市净率的中位数与理论上的这一标准基本一致而A股的估值水平明显高于理论上的标准。

　　或许有人会说，A股需要独立的估值体系。这种说法，是十分荒谬的。如果老美要求10%的预期报酬率，为什么老中就不能要求10%的预期报酬率？无论哪个市场，都应该遵循相同的估值标准。

　　我们再来看图表2所示的A股2011年10月13日和纽交所同期市盈率的分布。市盈率低于10倍的A股上市公司仅占全部公司的4.09%，而纽交所这一比例为34.65%。市盈率小于30倍的A股上市公司仅占全部公司的47.81%，而纽交所这一比例为79.21%。市盈率大于100倍的A股上市公司占全部公司的比例为12.18%，而纽交所这一比例仅为4.95%。从分布特征来看，A股的估值水平仍远高于纽交所股票。既然A股不需要独立的估值体系，那么这也同样意味着A股的估值泡沫，在经历了大半年的熊市之后，仍然存在，A股价格的“底部”说仍然值得疑虑。

　　我们再来看图表3。我们计算全部A股公司的净资产报酬率和市净率，然后把全部A股公司按净资产报酬率从低到高排序，然后等分成20组，计算出每一组市净率、净资产报酬率的中位数，即得到图表3中A股的净资产报酬率和市净率的关系曲线。同样地，我们也绘出了纽交所的这一曲线。正如同我们此前的讨论，如果全社会平均的报酬率为10%，如果某一上市公司的净资产报酬率为20%，那就意味着，从盈利的角度来看，这一公司1元的净资产相当于其他公司2元的净资产，市净率就是2倍。如果这一公司的净资产报酬率为30%，那么意味着这一公司的市净率应该大致为3倍。理解这一标准之后，我们再来看纽交所上市公司净资产报酬率和市净率的关系曲线，大致符合这一理论上的标准，即净资产报酬率为20%，市净率为倍；净资产报酬率为30%，市净率为3倍。而我们注意到，A股上市公司的净资产报酬率和市净率关系曲线，远高于纽交所的这一曲线。因此图表3形象地告诉我们，经历这一轮调整行情之后，A股的估值泡沫仍然在50%左右。

　　我们从三个方面进行了研究，并且和成熟市场进行了比较，结果一致地表明，A股并没有到达估值的底部，广大的投资者审慎抉择。那么为什么有人会不遗余力地鼓吹“底部”论呢？有一位新浪网友说：“我倒认为目前不让股市涨是监管者在保护散户，谁最想逃？是借高利贷炒股的赌徒，借美债和欧债的QFII，能让他们满载而逃吗”？或许，一部分投资者对“底部”论，有自己独到、清醒的判断吧。

　　(作者为中央财经大学教授)