鲁桂华

　　汉王科技，最近可谓是妙戏连台！

　　第一出妙戏在于汉王科技的股票价格走势。2010年2月9日汉王科技以20.55元(前复权价，下同)的价格、68.69倍的发行市盈率募集11.31亿元资金。2010年3月3日，汉王科技正式在中小板上市。上市首日报收41.06元。如图表1所示，今年以来，汉王科技的股票价格自年初的43.25元一路狂泄至9月14日的18.26元。与此同时，汉王科技的股东人数自年初的28305人上升至中期的43779人。

　　股票价格跌跌不休时，股东人数增加，是不是意味着持股数量较多的大股东在撤离？散户在接盘？为什么被套的、为什么受伤的又是广大散户(第一问)？

　　第二出妙戏在于汉王科技的业绩变化。如图表2所示，汉王2010年销售收入同比增长112.71%，达到12.37亿元，但净利润同比增长仅为2.97%。净资产报酬率从2009年的34.34%下降至2010年的6.18%，销售毛利润率也从2009年的50.67%下降至2010年的40.11%。

　　年报公布后不久，汉王的业绩旋即变脸，2011年一季度亏损4640万元，中期亏损1.74亿元。耐人寻味的是，一季度亏损、中期巨额亏损这一重大利空消息，汉王采取了徐徐释放这一巧妙的策略：

　　我们注意到，2010年末汉王的存货高达4.6亿元，其中原材料2.53亿元、产成品1.58亿元 ，但汉王科技并未确认任何存货跌价损失。我们不禁要问：

　　汉王科技是否有意推迟降价？是否有意推迟确认存货跌价损失？汉王科技是否应该在2010年年报中确认存货跌价损失(第二问)？

　　行业是舞台，企业家根据其竞争战略和竞争优势在这一舞台上演出。要解答上述问题，需要进一步分析汉王所在的行业。我们注意到：

　　第一，由于准入门槛低，越来越多的厂商加入到电纸书这一行业中来。截至2010年末，市场上有索尼、优派、盛大、纽曼、亚马逊等18个品牌的电纸书在售 。行业内已有厂商数量增加，意味着竞争趋于激烈，销售价格将趋于下降、毛利率空间将趋于萎缩。

　　第二，2010年上半年，“艾利和与LG合伙投资500万美元在东莞建厂”生产电子阅读器，这些潜在的进入者必将导致市场竞争加剧，从而威胁到汉王电纸书的销售价格。

　　第三，2010年4月，苹果向市场推出了平板电脑iPad。随后，国内许多厂商先后推出了数十款基于不同操作系统的平板电脑，平板电脑无疑构成电纸书的良好的替代品，也将威胁到汉王电纸书的售价。

　　由于竞争加剧和平板电脑等替代品的威胁，2010年“一季度，美国市场电子书的显示屏销量约140多万片，第二季度只有70多万片，降幅近50%”。在这一背景下，2010年6月，“亚马逊将旗下的kindle阅读器售价大幅下调，随后，索尼也跟进将旗下的Sony Reader售价大幅下调，价格大战正式爆发”。

　　汉王也未能幸免，汉王广州授权经销商抱怨，从2010年“12月开始，他代理的汉王电纸书就卖不动了；每个月一般就卖出几台，拖累自身连铺租都交不起，情况相当惨淡”。汉王科技也在其2010年《董事会报告》中坦陈：“但由于行业竞争加剧及受到平板电脑等相关产品冲击等原因，公司电纸书产品的毛利率较上年有一定程度的下降”。

　　因此，综合2010年电纸书行业的相关情况，在2010年末，汉王的主导产品电纸书就已经发生了减值的事实，根据会计准则，汉王科技应该在其2010年年报中确认产成品的减值损失。汉王科技也完全可以在2010年下调销售价格。汉王2010年末高达4.63亿元的存货、高达1.58亿元的产成品，不正是因为死扛着不降价而导致的产品积压吗？汉王为什么不提前降价以盘活存货(第三问)？

　　第四，2010年，汉王电纸书的核心元器件——e-Ink屏幕的供应商台湾元太科技的产能扩大了3倍，因产能扩大、e-Ink屏幕售价下降，元太在2010年对“存货减值损失计提5亿多新台币”。这意味着汉王科技2010年末高达2.53亿元的原材料似乎也应该减值。

　　汉王科技推迟降价、推迟确认存货跌价损失的动机何在(第四问)？

　　通过对汉王科技的行业背景的分析，我们不难发现，虽然汉王科技拥有电纸书的专利，但这一专利属于实用新型专利 ，即“对产品的形状、构造或者其结合所提出的适于实用的新的技术方案”。电纸书的核心技术，比如e-Ink屏幕等，并不属于汉王。因此汉王电纸书并不具备核心竞争力。市场上存在近20家厂商销售电纸书、艾利和等潜在进入者也从另外一个侧面表明，汉王并存在核心竞争力。

　　在这一背景下，汉王董事长声称电纸书等产品的“竞争力大大加强，……会有更高的毛利率……利润前景可以看好”，是否有意忽略其并不具备核心竞争力的事实？是否有误导投资者的嫌疑？汉王究竟有否好的盈利前景？在年报公告之后、一季报和中报巨额亏损预告、公告之前忽略不利事实，动机何在(第五问)？

　　汉王科技最近上演的第三出妙戏是北京证监局5月30日至6月24日对汉王的现场检查和汉王的整改计划。

　　根据北京证监局的整改通知，“电纸书产品销售收入确认时点方面不严密……存在收入、费用跨期入账等情况”。汉王在其整改报告中坦陈，在“发货到经销商指定的仓库……时确认销售收入”，“对于广告、租金、物业管理费用等经常性支出”，未按合同条款“准确及时进行账务处理”。

　　这是不是意味着汉王科技提前确认销售收入。推迟确认费用以提高其2010年的利润？这是否意味着汉王科技在操纵利润？如果是，汉王科技操纵利润的动机何在(第六问)？

　　汉王上演的第四出妙戏是减持。

　　如图表3所示，自2011年3月3日限售股解禁之后，汉王科技的第二大股东上海联创创投就迫不及待地开始减持，颇有些幽默的是，从图表3所示的减持日期或减持期间来看，联创创投几乎没有休息，矢志不渝把减持事业进行到底。4个月累计减持2133万股(前复权数，下同)，累计减持金额4.64亿元。

　　从汉王科技2011年一季报和中报来看，季报中的社保基金、南方系旗下2只基金、华夏中小企业板交易型开放式指数基金等机构在中报中消失了。这意味着他们所持的328.87万股也已悉数减持。

　　汉王的9位高管，也于3月21日一次性减持240万股，减持价格36.29元，减持金额8711万元。更令人震惊的是，减持时间之巧妙与减持比例之凶狠。从减持时间来看，根据现行规定，定期报告披露前一个月上市公司高管不得买卖自家公司股票。汉王科技于3月18日公告季报，而3月21日系季报公告后的第一个交易日，不能不令人感叹减持时机拿捏之精准！从减持比例来看，9名高管中除副总经理张立清之外，其余8位高管的减持量恰好为持股量的25%，也就是证监会允许减持的最高限额，这不能不令人惊讶，这些高管减持态度之坚决！

　　持股人会在股票价格低估时减持吗？他们会在预期股票价格上涨之前减持吗？他们会在利好消息公告之前减持吗？大股东、高管、机构投资者迫不及待地、坚决地、大幅地减持，是不是意味着汉王科技股票价格是高估的？是不是意味着未来股票价格将会大幅下跌？是不是意味着他们对公司的发展缺乏信心(第七问)？

　　为什么汉王科技倾向于把降价推迟到减持之后？倾向于把存货减值损失的确认推迟到减持之后？为什么倾向于提前确认收入、推迟确认费用？为什么倾向于在业绩说明会上忽略在减持之后预计发生的重大不利事实？是不是有掩护大股东、高管和机构投资者出逃的动机(第八问)？相信依投资者的智慧，不难得到答案。

　　更令我痛心的是，综合我们此前的行业分析，第一，汉王电纸书的销售占全部营业收入的比重高达3/4，这是不是意味着几乎把所有的鸡蛋放在一个篮子里？是不是意味着极高的风险？第二，汉王电纸书并不具有核心竞争力，随着竞争加剧和替代品的出现，其业绩变脸是否确属必然？这样的公司为什么能够上市？这是不是意味着监管部门需要检讨现有的IPO与上市资格审查制度(第九问)？

　　游戏规则决定着游戏参加者的最优行为。换了我是汉王科技，我也会这样做。值得注意的是，汉王科技的发行市盈率高达68.69倍，直到本文截稿时目，汉王科技的市盈率仍然高达44.43倍 ，汉王科技的估值泡沫，是不是意味着汉王科技把50元的钞票卖了100元的价格？是不是意味着财富从散户转移向大股东、高管、机构投资者？在市场机制并不完善的背景下，市场化发行，是不是给上市公司及其大股东、高管和中介机构串通侵害散户利益提供了一个合法化的机会？监管部门是否需要检讨现行的发行制度(第十问)？

　　(作者为中央财经大学教授，新著有《资产泡沫与财富再分配——中国股市和楼市观察》，新华出版社，2011年9月出版)