周翀

　　今年以来A股市场延续了去年的疲弱行情，投资者赚钱不易。有市场人士用“熊”冠全球来形容这段时间市场的表现，并将A股的“不争气”归结为新股的不断扩容、IPO的“大跃进”。

　　因此，他们建议说，应该暂停IPO，以培育信心、呵护市场。当然，2009年新股发行重启时，他们建议说，应该加快IPO，以增加供应，解决“三高”。回想2009年“三高”频现时，他们认为“三高”是发行审核的行政控制造成了新股供应不足的结果，因此主张“去行政化”；而现时，他们却又主张“补行政化”，希望行政力量强力介入新股发行市场，调控节奏。

　　那么，究竟应该如何看待新股发行中行政力量的定位，如何在这个赚钱不易的时刻，理性客观地看待新股扩容呢？

　　扩容节奏由谁决定

　　前述观点认为，暂停新股发行就可以改善新股扩容节奏，其逻辑很明确：即新股扩容节奏是由以发行审核为代表的行政力量完全决定的。

　　这种认识远未到位。事实上，在新股发行实施注册制之前，目前的发行制度仍带有浓厚的过渡期色彩。之所以说“浓厚”，就在于新股扩容节奏是由以发行审核为代表的行政节奏和新股发售为代表的市场节奏共同作用决定的。一方面，市场过关(新股发售成功)必要以行政过关(新股发行过会)为前提；另一方面，行政过关并不意味着市场过关。今年以来，随着改革的深化，新股市场已经出现如八菱科技这类行政过关但市场未过关的案例，完全能够说明新股扩容节奏“行政＋市场”两部曲的过渡特征和过渡意义。同时，前不久证监会明确重申发行人可在获得批文后6个月的时间窗口内自主择机发行，也说明，发行人在过了行政关后，必须要面对市场关，而且对发行人如何闯过市场关，行政部门看来既无阻滞之心，也无帮扶之意——卖得出去是本事，卖不出去是命。

　　在理解新股扩容节奏“行政＋市场”的过渡特征后，我们再看下一个问题：2009年6月以来，连续两步新股发行体制改革一直强调一个重要内容，就是希望在行政和市场共同发挥作用的新股领域，逐步淡化行政色彩、巩固市场机制，为注册制做好准备。

　　这个思路市场是否认同？今年6月，我们做了一次投资者深度调研，经过交换观点，大多数受访投资者都承认，暂停或重启新股发行的行政性节奏调控，本身就容易造成市场短期的大起大落，本身就是市场风险，因此，他们同意新股发行审核行政节奏尽量保持不变，至于新股能否成功发售，则交给市场决定。怎么决定？看价格。

　　如果在熊市中再搞“三高”、频频破发，大家就不会去买；但即便在熊市中，如果发行人敢以5倍PE发新股，大家还是会去抢，这时就不存在什么“扩容”、“失血”了。

　　可见，所谓“扩容”、“失血”也都是假命题，理性的投资者只关心以什么价格拿到新股，是否有利可图。君不见，就在近期，就在破发潮后，发行人总体上降低了发行市盈率，炒新重新回归正收益，甚至次新股的炒作重又出现——而不久前新股、次新股还被避之唯恐不及呢！

　　因此，在过渡期中，正常的决策必然是：无论牛熊，新股发行审核行政节奏都应保持不变，以淡化行政色彩；但新股发售市场节奏应交由投资者和发行人决定，以巩固市场机制。

　　这个过程，对所有未熟悉市场机制的人而言，都是一个痛苦但必须经历的过程。多数人都会同意，从熊市中学到的远比从牛市中学到的多。越在熊市，越不能行政性地暂停新股发行；而应共同努力，多搞出几个、十几个、几十个发行失败、发行中止！

　　为何熊市就骂发行

　　发行环节是资本市场的入口，地位重、利益重，所以总要挨骂。牛市中发行也挨骂，骂的原因是多数人抢不到新股，享受不了二级市场爆炒的收益，但骂不出什么气候，少赚总比赔钱强；但在熊市中，发行就加倍地挨骂。

　　熊市骂发行容易骂出气候，即暂停新股发行，但这对市场化改革的进程，是非常危险的。

　　那么，为什么大家总会在熊市中对发行破口大骂呢？笔者认为，原因主要包括几个方面：

　　一是，投资者真正关心的其实不是扩容、失血，而是回报。正如前文所说，如果有人愿意以5倍PE发行新股，即便股市再跌1000点，人们也会趋之若鹜。正如武汉科技大学金融证券研究所所长董登新所说，每当A股市场步入低迷之时，率先撬动市场反弹的动力往往来自“打新”与“炒新”。这是值得监管层及广大投资者高度关注的一种现象。所以核心还在回报。熊市中，投资者这边亏损连连，看那边新股汹汹，不骂发行才怪。所以，在我国股市的制度安排还没有解决“系统性收益”，但却让人承受“系统性风险”时，发行在某种程度上是当仁不让的替罪羊。

　　二是，投资者真正骂的不是发行的行政措施越位，而是缺位。笔者在采访中接触的投资者，多数是认为新股应该“管”的，甚至对美国、中国香港监管部门也存在实质性审核的问题，这也并不意外。他们讨厌的是新股变脸，业绩下滑，发行人和中介造假。所以，对该管好的问题，投资者给予监管部门一定压力，是完全正当的。

　　三是，投资者真正不满的是股权融资成本太低。昨日有报道称，A股8年扩容超美国100年，其实还没看到美国“8年”退市超过A股的“100年”。受经济体制新兴加转轨的影响，A股市场在分红、退市、债券等诸多领域约束不够到位，在这种情况下，扩容容易被理解为圈钱，也属人之常情。因此，发行改革不可再单兵突进，相关领域配套改革亟待推出。