黄利明

　　近日，证监会出台《证券公司直接投资业务监管指引》，指出担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

　　面对其中存在的利益输送之嫌甚至 PE腐败问题，欢呼者有之——“保荐+直投”的模式被证监会叫停。

　　不过，这明显是证监会玩的文字游戏，被叫停的是“先保荐+后直投”的模式，而“先直投+后保荐”的方式却依然默许冲关。即便保荐先行进场，协议和业务开展日期也可在技术上暗箱操作，令保荐进驻日期在文件等各方资料上显示后于直投。毕竟一家人不说两家话，先后顺序，自己拿捏，谁算得清楚。

　　如此看来，这份酝酿有约两年时间的政策，只是给券商“保荐+直投”盖了一层遮羞布而已，却全然未触及监管核心。

　　问题的核心还得追寻“保荐+直投”的利益链条。

　　本报曾做过统计，截至今年6月底，券商直投项目有47个已成功上市，“保荐+直投”模式占比达72.34%，平均投资周期仅为17个月。而在券商直投的23个创业板项目中，有19家是“保荐+直投”项目。创业板上市的直投项目最高收益达37.13倍，所投项目平均回报水平约为7倍，账面投资收益约31亿元。马克思曾在《资本论》中引用英国经济学家托·约·登宁的话“一旦有了适当的利润，资本就会大胆起来……为了300%的利润，它就不惜冒犯任何罪行，甚至绞首的危险。”而现在这诱惑已远远大于此。

　　于是，“保荐+直投”将券商与上市企业利益捆绑，甚至保荐投行人员以代持方式秘密参与其中。随后，IPO相关各方都有推高发行价的巨大动力，保荐机构风险容忍度降低，不惜掩盖瑕疵甚至造假上市。

　　就券商内部而言，“保荐+直投”正是涉及到业务间利益输送嫌疑的问题。这种项目在国内往往是由券商高层统一调配资源，以实现利益最大化。即便新规中特别提及，直投董事、监事、投资决策委员会成员不可以由投行人员担任，但各个券商副总裁，有些依然同时分管着投行、直投业务，隔离墙形同虚设。

　　香港一位投行人士对此规定直摇头——在国际上，这两个业务部门的管理人员有的甚至连吃饭都不能在一起，同时分管更不可能。

　　国外直投与投行业务有严格的防火墙，两个部门的利益也是严格分开。同时，投行会从品牌、承销成本方面对企业进行甄选。尤其对惩戒内幕交易、利益输送行为有较为完备的法律法规，犯罪成本高昂。

　　而在国内，IPO项目，券商基本是包赚不赔，不愁股票发不出去。因此，针对“保荐+直投”项目，国内投行更多是为直投保驾护航，发高价赚取超高收益。对牵涉PE腐败的问题也未有完备的法律法规予以惩戒，甚至一直未有保荐人触犯法规而被追究刑责。如一年前本报爆出的“国信证券李绍武PE腐败事件”也依然未有下文。

　　券商拓展创新业务，开展直投无可厚非。但涉嫌利益输送的“保荐+直投”模式应该立即叫停，而不仅仅是先后顺序的问题，禁止券商直投参与自己保荐的项目，更是斩断利益输送、灰色利益链条，维护市场交易的公平。此外，对于传言中存在的券商之间相互帮忙串场的情况也要加以监管，直投参与其他券商保荐项目的介入时间应该严格控制。“保荐+直投”模式，一边打着第三方中介的名义对IPO企业做尽职调查甚至为投资者把关，一边拿着股份冀望着分享资本增值的超额收益，不掩盖瑕疵甚至参与虚假上市，想相信都难。

　　来源：经济观察网