蒋飞

　　虽然饱受质疑，但是券商直投依然在按照既定的方向前行。

　　从2007年开始，券商直投业务试点了4年。当2008年第一批直投公司陆续开始投入运作的时候，并没有太多人注意到他们。这不算坏事，因为IPO暂停，企业普遍缺钱，直投公司能够有较好的机会做项目调研和投资。但是从2009年创业板推出之后，直投公司一下子被放到聚光灯之下——他们投的创业板公司取得高额账面回报，同时还有一些公司是母公司保荐的项目，“保荐+直投”是否是高发行价的推手呢？

　　其后，PE行业又出现一些腐败问题，其中涉及个别券商保荐代表人。虽然这些案件与券商直投公司并没有直接关系，但却导致更多人质疑“保荐+直投”的现象。

　　质疑的逻辑不无道理。券商同时有保荐与直投业务，如果投行的保荐项目同时又有直投公司的投资，那么券商可能就有动力为了直投公司的收益，在保荐该项目时放宽标准，甚至过度包装、帮助公司推高发行定价等。

　　但是，逻辑的成立与事实的正确并不能画等号。如果仅仅是逻辑成立，却没有相应的求证，那么误解也就在所难免。

　　在“保荐+直投”的问题上，归根结底是券商应不应该同时有两项存在潜在利益冲突的业务。这里首先是明确了这两项业务确实有利益冲突的可能，接下来是要问，为什么有潜在利益冲突却仍然允许券商同时经营？

　　事实上，利益冲突或者利益输送普遍存在于证券公司各个业务条线，甚至是整个金融系统之中。比如证券公司的投行部门与经纪业务、研究部门就有利益冲突。投行服务融资企业，经纪和研究部门服务投资客户，二者之间存在着不同的利益对立。银行的存贷业务则存在利益输送的可能，比如大额的存款客户，是否能在贷款业务上面得到审核程序上的优惠呢？

　　要完全割断利益冲突或者利益输送，极端的办法是将不同的业务条线完全拆开来，最好是让其成为独立的经营主体。成熟市场经济国家，如美国，在历史上也曾有对混业经营的银行，以及拥有不同业务条线的证券公司进行拆分的先例。但是这种做法也会带来另外的问题——金融企业自身存在整合的需求，这样能发挥协同效应，增加经营成果，最后提升整个市场的效率。因此分分合合，最终华尔街的投行仍然是混业经营的状态。当然，最近的道德-弗兰克法案又将对原有的体系进行新的调整，钟摆又摆向了另一边。

　　合有合的问题，分有分的问题，最后发现只能往前走，问题永远解决不了，但却可以让它更适应向前走的需要。

　　近日，记者与业内人士就“保荐+直投”的模式进行了深入交流。有的人喊冤，指出这么多上市公司都有突击入股的情况，券商直投仅占很小的比例。另外，公司也有投行保荐的项目被直投部门否定的情况，或者因为直投部门投入期较早，投行部门要忙于更成熟的项目而拒绝保荐，最后项目只能给了别的公司。他们想以此说明，保荐与直投并没有直接的关系。

　　但占主流的观点是，保荐与直投之间确实存在协同效应。直投部门的项目的确大部分来源于投行；而直投的存在，也能帮助投行部门向客户提供上市前融资服务。这种天然的协同关系并不需要避讳。问题在于，如何尽量避免二者之间的潜在利益冲突。

　　事实上，为了避免利益冲突或者利益输送，监管部门在允许券商进行直投试点的同时，也配备了相对成熟市场严格得多的配套监管政策。此外，证券业协会也有相应的自律要求。这些政策归纳起来是两条：一是人员独立，二是信息隔离。

　　人员独立，是指券商直投公司的人员不能与母公司重合。有的公司除了直接分管的公司领导之外，直投公司没有任何人来自于母公司。核心的投资决策委员会也大量聘请了外部的律师、会计师和行业专家。

　　在信息隔离方面，直投公司与投行部门有信息隔离墙，如果需要“越墙”借用人员或者共享信息，必须要有公司合规部门的全程参与。

　　这些措施不能百分百保证不出现违规问题，但至少是目前可以采取的比较好的办法。另外，监管者还希望让不同部门各自不同的利益诉求来防范风险——如果投行部门与直投部门各自服务自己的客户，那么他们之间串谋的可能性也会减小。

　　直投部门管理向外部募集股权投资基金，或许能够起到这样的作用。投行的客户完全可以拒绝股权投资基金的投资，而基金的股东也会对投资投行保荐的项目招致的亏损向券商讨说法。这其实是市场自身的约束机制。