鲁桂华

　　从市净率来看，A股已见底？

　　上证综指自今年4月13日的3050.40点跌至6月16日的2664.28点，累计跌幅12.66%。持续数月的下跌，A股是不是已经到了底部？

　　有人指出，“市净率通常是大家用来‘寻底’的指标”。根据分析师的统计分析来看，“剔除净资产为负的上市公司之后，2132家A股上市公司截至5月30日的平均市净率为2.44倍”，而“一般情况下市净率达到3倍左右是一个比较理想的状态”。因此，从A股市净率的平均水平来看，A股估值似乎处于底部。另外，从对A股市场市净率指标的历史水平来看，当前A股市场的“市净率已经接近了五年来的低点”，这也意味着“A股已经进入了长期的估值底部”。

　　用市盈率、市净率等市价乘数(Price Multiples)来估值或用这些指标来评价估值水平，在国际上，是学术界和证券业界的惯例。因此，用市净率等指标来衡量A股是否处于估值底部，看起来极富科学性。笔者不禁想问这样几个问题：决定市净率的主要因素是哪些？一个正常的市场的市净率应该是什么水平？3倍是否是市净率处于理想状态的科学标准？或许从理论和经验层面厘清这些问题，有助于读者朋友评价上述观点，也有助于读者朋友判断A股市场是否处于底部。

　　市净率到底决定于什么？理论的分析

　　从字面上看，“市”是指股票的市场价格，“净”是每股净资产，市净率即股票价格与每股净资产的比率。如果市净率为3倍，这就意味着1元的净资产，卖了3元的价格。

　　净资产也称为股东权益，是股东对公司的投资，包括两个部分。其一是股东的缴入资本，即股东缴入的股本、缴入股本时的溢价或资本公积。其二是留存收益，即股东把可以拿回家的盈利没有拿回家，而是追加对公司的投资。因此，无论缴入资本还是留存收益，究其实质，是股东对公司的投资。

　　股东对公司投资的终极目的无非是想赚取更多的钱，这也是我们理解市净率主要决定因素的基本线索。如果某公司的净资产报酬率为全社会平均报酬率的2倍，从赚钱的角度来讲，该公司股东1元的投资或1元的净资产，相当于其他公司2元的净资产，或者说该公司1元的净资产能够卖到2元的价格，其市净率就应该为2倍！同样地，如果这家公司的净资产报酬率为全社会平均水平的3倍，那么其市净率就为3倍。既然股东投资的目的就是赚钱，那么上市公司的净资产报酬率越高，股东单位投资赚取的利润也就越高，其单位净资产也就越值钱，其市净率也就越高！反之则相反。简言之，净资产报酬率，是决定市净率的最重要的因素。

　　换一个角度继续延续上述分析。如果某公司的净资产报酬率高于社会平均的水平，其市净率将大于1倍；如果该公司的净资产报酬率低于社会的平均水平，其净资产报酬率就将小于1倍。从整个市场来看，业绩好的公司市净率高于1倍，业绩差的公司市净率低于1倍，那么整个市场的平均市净率应该为1倍。

　　但是，净资产也决定于会计政策和会计准则。会计上有一个著名的稳健原则，即会计师总是尽可能不高估收入、不低估费用；不高估资产、不低估负债。因此稳健原则，将有可能导致账面上的净资产系统性低估。举一个直观的例子，如果稳健原则使得上市公司账面的净资产平均低估20%，即理论上1元的净资产，在资产负债表上就只有0.8元。如果市场有足够的智慧，那么市场就能够矫正这种低估，此时账面上0.8元的净资产就能够卖到1元的价格，市净率就为1.25倍。简言之，保守的会计政策，将使得一个市场平均的市净率总是略大于1倍。

　　市净率的决定：成熟市场的观察

　　真实的市场是否和我们理论分析的一致？我们不妨对美国纽约证券交易所(NYSE)进行一些经验观察。图表1报告了1964年至1983年20年间每一个年度NYSE上市公司市净率的中位数(即中等水平)。1968年，纽交所的市净率达到最高，约2.5倍；1974年，纽交所的市净率达到最低，约0.5倍。20年平均约为1.293倍，正如同我们此前的分析，纽交所长期平均的市净率略高于1倍。这一结果，为我们的理论分析，提供了科学证据的支撑。这一结果同时表明，第一，从理论上看，一个市场平均的市净率水平应该是1倍。第二，美国股市1美元的净资产能够卖到1.293美元的价格，意味着因为会计的保守性，美国上市公司长期平均地看，账面净资产低估了22.66% 。既然成熟市场的实际数据符合我们的理论分析，而我们的理论分析表明，“3倍市净率是理想状态”、“2.44倍的市净率是A股的底部”等观点，貌似科学，实际上是站不住脚的！投资者应该审慎地评价这些观点。

　　为了研究并且比较A股市净率相对于NYSE等成熟市场的水平，我们从雅虎财经随机收集了70家上市公司2011年6月14日的市净率和净资产报酬率。市净率的分布及其统计特征如图表3所示。图表2则报告了NYSE公司的净资产报酬率和市净率之间的关系。从图表2我们不难发现，在纽交所，净资产报酬率越高，市净率越高，这一结果，正好表明，股东投资的目的是为了赚钱，如果上市公司赚钱的能力越强，净资产报酬率越高，股东投入的净资产就越值钱，纽交所上市公司净资产报酬率和市净率之间的这种关系，无非是为这一简单而又深刻的命题，提供了科学证据的支持！

　　通过对NYSE的市净率的分析，说明我们此前理论分析的三个结论：即市场平均的市净率水平大致为1倍，净资产报酬率越高市净率越高，会计准则的保守性使得市净率略高于1倍，这些结论是值得信赖的，这也就同时意味着3倍的市净率是理想的、2.44倍的平均市净率是A股的底部这些观点，是缺乏科学根据的。

　　我们再来通过图表3，以纽交所为参照系，对A股市净率水平进行一些经验层面的观察。我们随机选取的70家纽交所上市公司2011年6月14日的市净率平均水平为1.49，中位数或中间水平为1.30，这一结果完全符合我们此前的理论分析，即从理论上看，市净率应该为1倍，因为会计准则的保守性，可能导致纽交所上市公司账面净资产低估22.78%，因此其实际的市净率为1.30倍。

　　与纽交所公司比较，A股1963家2010年末净资产大于0的上市公司2011年5月30日平均的市净率为3.90倍，中位数为3.40倍，均远大于纽交所的水平。根据我们的理论分析，市场平均的市净率约为1倍。A股市场市净率的中位数或中间水平为3.40倍，只有当A股上市公司的账面净资产低估70.63%，或者说理论上1元的净资产，资产负债表把它报告为0.2937元，才能够支撑3.40倍的市净率。那么，读者朋友们不妨思考，A股上市的账面净资产，到底是高估的可能性更大，还是低估的可能性更大？如果是低估的可能性更大，那么有可能低估70.63%吗？如果不是，那么A股市场3倍左右的市净率是理想状态、2.44倍的平均市净率意味着市场底部的观点是否正确？

　　我们再来看，纽交所市净率低于1倍的公司占全部公司的31.03%，这也是符合我们此前的理论分析的，如果投资报酬率低于平均水平，市净率低于1倍，那么有31.03%的上市公司的市净率低于1倍，是正常的。反观A股市场，市净率低于1倍的上市公司仅占全部公司的0.26%，这正常吗？纽交所公司中市净率低于2倍的约为79.31%，而A股市场中约有89.34%的上市公司的市净率高于2倍！这正常吗？这符合我们理论上的分析吗？

　　我们的分析表明，用市净率来评价，A股市场估值泡沫，即使在当前上证综指2664.28点的水平上，依然是十分明显的。当前股票价格持续下跌，不过是市场回归理性、回归均衡而已矣！简言之，估值泡沫不清，难言市场底部。至于3倍市净率理想、2.44倍市净率是底部之类，读者朋友们要慎思之、明辨之！

　　(作者为中央财经大学会计学院教授)