鲁桂华

　　最近以来，A股可谓是“跌跌”不休。“在导致A股大跌的众多因素中，‘国际板越来越近’被认为是最大诱因。”一些权威性媒体指出，为避免“脆弱而敏感的中国股市恐慌性情绪蔓延”，应该给予A股市场“时间和空间休养生息”。笔者不禁莞尔，股票价格与扩容有关系吗？如果没有关系，A股连续下跌的深层次原因何在？

　　A股连跌是国际板惹的祸？

　　金融学的常识告诉我们，股票价格与股市扩容没有任何关系！我们投资于股票，不就是用当前的现金流去购买未来的现金流吗？股票价格，或者说股票估值，究其本质，是回答我们为了获得未来的现金流，在当前需要支付多少现金流的问题。

　　比如，我们要求的投资报酬率为10%，某股票或某资产预计未来每年能够给我们带来1元的现金流入，显然，我们愿意为此支付10元的价格。当前支付10元的现金流，购买未来每年1元的现金，我们的投资报酬率恰好为10%。如果该资产或股票，预计未来给我们带来的现金流入增加了，比如增加至每年2元，我们是不是愿意为此支付20元的价格？由此，我们得到：

　　结论1在投资者要求的报酬率等其他情况相同时，股票给我们带来的未来现金流量增加，股票的价格将上升。

　　更一般地，股票是资产，所有资产都类似于股票，都将给我们带来未来的现金流量。如果资产给我们带来的未来现金流量增加，该资产的价格将上升。我们这是一个连出租车司机都明白的道理。出租车的牌照显然是资产，能够给出租车司机带来未来现金流量。如果出租车市场需求上升，出租车牌照给出租车司机带来的未来现金流量将上升，出租车牌照的价格将上升。

　　如果我们预期的投资报酬率为20%，如果某股票预期未来每年给我们带来1元的现金流入，我们只需要支付5元的价格；如果该股票预期未来给我们带来2元的现金流入，我们只需要支付10元的价格。因此，我们得到：

　　结论2 股票预期给我们带来的未来现金流入等其他情况不变时，投资者预期的报酬率上升，比如市场利率上升，股票价格将下降。

　　综合上述分析，股票价格与股市扩容有关系吗？为什么股票价格与股市扩容没有任何关系，与是否推出国际板没有任何关系？为什么股票价格会随着国际板即将推出的消息而应声下跌呢？A股的估值泡沫，或许是近期A股“跌跌”不休的深层次原因。

　　不妨假设全社会平均的投资报酬率为10% ，这一背景下，当前预付10元，未来每年将有1元的预期现金流入。换言之，全社会所有投资者平均而言，都只需要支付10元的价格购买未来每年1元的现金流，市场平均的市盈率将为10倍左右。在这样的市场中，假设某股票，预计未来每年的盈利或现金流为1元，那么该股票能卖到10元的价格。如果我们卖掉股票并且把收到的10元价款再投资，每年也可以收到1元的现金流量。这样的两笔交易是公平交易吗？如果市盈率为100倍 ，你会卖掉股票吗？一定！因为你可以把1元的利润卖100元的价格，如果把出售价款再投资，你每年将得到10元的现金流，即使你把出售所得价款存到银行，按当前3%左右的存款利率，你也能得到每年3元左右的现金流！这样的市场是否存在估值泡沫？

　　如果市场存在估值泡沫，如果国际板推出后估值水平与“海外上市企业普遍10多倍的市盈率”接近，你会不会出售100倍左右市盈率的股票，将所得款项投资于可能在国际板上市的股票？这会不会“对A股高估值体系产生巨大冲击”？

　　由此可见，近期A股市场的“跌跌不休”，只不过是估值泡沫在国际板即将推出的预期中，逐渐的破灭而已，与市场是否“时间和空间休养生息”没有任何关系！

　　国际板：祸兮？福兮？

　　国际板推出，对广大投资者而言，是有利还是不利？根据此前的分析，我们认为，国际板并不是导致A股价格持续下跌的内在原因，因而并不会危及投资者的利益。与此相反，A股估值泡沫有可能导致财富在A股投资者之间的再分配，因此从长期看，国际板的推出，A股价格下降和泡沫破灭是有利于广大投资者的。国际板的推出，对投资者还有着多方面的好处：

　　第一，国外的经济周期不一定和中国的经济周期严格同步。比如，在境内经营的公司因宏观经济紧缩业绩下降时，境外经营的公司的业绩可能反而上升。因此国际板的推出，投资者同时购买境内和境外经营公司的股票，可以在不降低投资报酬率的情况下，降低投资的风险，这是有助于增加投资者福利的。

　　第二，从长期看，人民币的国际化是必然的。而人民币的国际化，就意味着越来越多的老外把人民币作为它们的外汇储备。老外显然不会仅仅以人民币现钞或存款的方式持有人民币，而是会以人民币计价的金融资产的方式持有人民币。这就意味着，我们必须要为老外提供越来越多的、以人民币计价的金融工具，这也就意味着我们要从规模和品质两个方面提高A股市场，因此A股市场的国际化，也是为人民币的国际化创造条件。

　　第三，我们到国外去购买股票，与老外到中国来发行股票，都属于资本输出。因此A股的国际化或在A股市场推出国际板，无疑有助于鼓励资本输出，是有利于我国国际收支趋于平衡的。所以人民币的国际化，是有利于我国经济的均衡发展的。

　　国际板：会不会成为老外的“圈钱板”？

　　创业板十年磨一剑。正式推出之后，却不幸成为了创富板、圈钱板。其突出表现即所谓的“三高”，即高发行价格、高市盈率和高超募资金。巨额的超募资金，躺在银行户头吃利息，无疑扰乱了资本市场配置资源的功能；高发行价格和高发行市盈率，必将导致巨额财富随着估值泡沫的破灭从中小股东转移至上市公司及其大股东和高管。如果国际板成为类似于创业板一样的“圈钱板”，那么就意味着巨额财富，可能伴随着估值泡沫的形成和破灭，从老中的口袋里转移到老外的口袋里，那就不仅仅是侵害中小股东的利益，还意味着侵害民族利益！

　　如何防止国际板成为圈钱板？核心的问题，可能在于两个方面，第一，国际板上市公司的质量；第二，国际板IPO的定价。著名经济学家吴晓求(微博 专栏)先生指出，“国际板还不会接受国外不成熟企业，而以大型成熟企业为主”，因为控制住了低质量上市公司这一风险，因此国际板成为圈钱板“不太符合逻辑”。需要指出的是，确保国际板上市公司的高质量，无疑有助于遏制低质量高价格的风险，但是会不会出现高质量、更高的发行价格这一情形？因此，这一观点显然忽略了国际板IPO的定价机制这一因素，是不尽正确的。

　　理解创业板IPO的价格形成机制及其缺陷，无疑是有助于我们更好地设计国际板的IPO定价机制。为什么创业板会出现高发行价格和高发行市盈率？相对较短的限售期，诱使上市公司及其大股东和承销商串谋从高定价并在价格高位减持离场。而以散户为主的市场结构以及散户对打新赚钱的预期、对分析师的过度信赖，为上市公司的大股东和机构在高价位减持套现提供市场条件。在监管没有能够完全到位的条件下市场化发行的制度设计，最终使得上市公司及其大股东、高管和保荐人、承销商、机构投资者和分析师串谋打劫中小投资者成为可能。

　　笔者相信，目前以散户为主的市场结构短期内难以根本改变，如果国际板仍然和创业板一样秉承市场化发行的理念来进行制度设计，国际板一定会出现高发行价格和高发行市盈率，国际板上市公司一定会成为“中石油”第二，国际板一定会成为圈钱板。因为游戏规则决定着游戏参加者的最优行为！

　　慎谈市场化发行，因为市场化发行是以市场成熟为前提的！

　　(作者为中央财经大学教授)