苑德军

　　今年以来新股破发频频，形成了愈演愈烈的破发潮。截至5月23日，在上市的131只新股中有98只陷入破发泥潭，破发比例高达75%。同时，破发程度也在加深。最为典型的当属4月28日上市的“庞大集团”，上市首日收盘价较之发行价下跌26.43%。

　　新股破发使“打新一族”特别是个人投资者损失惨重，叫苦不迭。但面对这种情况，一些市场人士却为新股破发唱起了赞歌，认为其打破了“买新股必赚”的神话，是中国股市成熟的标志，甚至一些知名专家学者也持同样的看法。

　　股价是金融资源配置的“指示器”。只有充分反映发行公司业绩和成长性并且在市场竞争基础上形成的公正、合理的股价，才能有效指导金融资源的分配从而实现股市功能。因此，新股定价机制的合理化程度和定价效率，是衡量一国股市成熟度的重要尺度。

　　中国股市20年来，新股定价机制不合理始终没解决。开始采用行政定价机制，即新股发行价格按事先规定的市盈率倍数计算，后又把20倍市盈率作为新股发行定价的上限，这显然背离了市场化定价原则。新股发行实行两轮改革后，发行市盈率上限被取消，询价对象扩大，新股溢价程度畸高的状况发生了明显改变，这无疑是个进步。但是，新股发行在克服原有缺陷的同时，却走向了另一个极端，即“三高”发行(高发行价、高市盈率、高超募资金)成了股票发行市场的主基调。创业板和中小板作为“三高”的主要发源地，在这方面表现得尤为突出。发行市盈率高达150.82倍的中小板的新研股份，以148元“天价”发行被称为史上“最贵新股”的创业板的海普瑞，是将“三高”演绎到极致的两个典型实例。

　　在高价发行带来的经济利益的诱惑和激励下，承销商有着抬高新股发行价格的强烈冲动。而由于对承销商缺乏严格的制度约束，使得个别承销商可以操纵股票询价过程，要求询价机构提高新股报价，以实现其高价发行的愿望。同时，按照目前的询价制度，询价机构低报发行价可能失去网下配售资格，因而其为了分享新股筹码，也不得不高报发行价。这种新股定价，背离了发行公司的基本面和股票应有的估值水平，导致新股定价扭曲，损害了股市定价效率，阻碍了股市有效性的实现。

　　由于新股定价过高，透支了公司的未来发展和股价上升潜力，上市后高开低走，有些股票甚至被“腰斩”，在二级市场“买新”投资者的财富也严重缩水。一边是个人投资者完全承担投资风险，财富被大量吞噬，自身利益严重受损，一边是发行人与承销商欣然享受着“三高”带来的“无风险溢价”和利益盛宴。这种情况的存在，恰恰表明股市发育程度不高，是股市不成熟的表现。将其视为成熟股市的标志，实际上是对成熟市场的亵渎。

　　(作者系中国银河证券博士生导师)

　　栏目主持：黄抗生