鲁桂华

　　从境外的情况来看，由于存在高风险，创业板的市盈率一般要低于主板。而A股的则恰恰相反，“创业板上市公司‘高股价、高市盈率、高募资’的‘三高’”现象屡见不鲜。高成长无疑是创业板“三高”现象的最佳辩护。2010年年报和2011年一季报公布之后，创业板泡沫式的高成长神话似乎难以续写了。

　　“见瓶水之冰，而知天下之寒”，这里我们不妨以国民技术(300077.SZ)为例，对创业板高成长神话进行一些分析。我们提取了国民技术最近三个财年和最近三份一季度报告的一些财务指标及其杜邦分解。从这些财务指标，我们可以发现两个非常鲜明的特征：

　　第一，2011年一季度，国民技术的营业收入相对于2010年一季度下降了63.32%！正是由于销售大幅下降，上市募集资金之后资产增加，导致其总资产周转速度从2010年一季度的0.45下降至2011年一季度的0.06。同时，国民技术的销售净利润率从2010年一季度的30.80%同比下降至24.65%。也因为上市募集资金之后，股东权益大幅上升，导致其权益乘数同比大幅下降。

　　根据杜邦分解，净资产报酬率为销售净利润率、资产周转速度和权益乘数这三个财务比率的乘积，而国民技术的销售净利润率、资产周转速度和权益乘数同时大幅下降，导致其净资产报酬率从2010年一季度的20.68%下降至今年一季度末的1.53%！国民技术的销售大幅下降，可能也是导致国民技术2011年一季度净利润同比下降27.16%的主要原因。

　　国民技术的业绩大幅下降，是创业板中的个别现象吗？从2010年年报来看，“创业板公司实现净利润约147.38亿元，同比增长31.08%。中小板上市公司实现净利润约831.37亿元，同比增长32.22%，主板上市公司净利润同比增幅为37.34%” ，换言之，被寄予高成长厚望的创业板的成长性，居然没有跑赢中小板和主板！

　　第二，从财务分析不难发现，国民技术净利润成长的高峰出现在上市之前的2009年，年增长384.83%。上市之后的2010年和2011年一季度，其净利润的增长率分别下降至51.37%和-27.16%。

　　与国民技术类似，创业板其他业绩“变脸”公司，如宝德股份、网宿科技、新宁物流等，均呈现出上市之前的“爆发性成长”和上市之后的业绩下降。是这些公司的成长性下降了，还是上市之前存在财务包装？

　　我们不妨再来看图表1。2009年和2010年，国民技术的净利润分别为1.17亿元和1.77亿元，而经营活动现金净流量分别为0.94亿元和1.06亿元，净利润高出经营现金净流量2333万元和7070万元。这又是为什么？

　　读者朋友们不妨思考，如果所有的销售都收到现金，所有的采购、费用均支付了现金，所有的采购和生产均已销售，那么应收账款、存货和应付账款将保持不变，并且净利润等于经营活动现金净流量。反之，如果应收账款增加、存货增加，应付账款减少，那么现金流量不变，净利润将上升！从图表1来看，我们不难发现，国民技术2009年和2010年营运资本净增加，即应收账款和存货的增量之和，减去应付账款的增量，分别达到2884万元和8116万元，占净利润与经营活动现金净流量差额的123.62%和114.80%。换句话说，国民技术是不是有嫌疑通过增加应收账款、存货来进行财务包装的可能？这种可能的财务包装，是不是可以解释国民技术上市之前的爆发性增长？是不是可以说明国民技术在2010年底试图延缓高增长神话的破灭？

　　据一位长期从事上市公司审计的注册会计师介绍：“券商保荐人在制作招股说明书时，一般会对项目进行一定的包装，从而寻找卖点，这里面负责财务报表制作的会计师也‘功劳不小’。”这是不是表明，上市之前的爆发性增长是将之后的业绩前移、之前的业绩后移等手段包装出来的？这是不是表明这些有着高成长美誉的创业板公司并不一定具备真实的增长能力？

　　为了进一步分析国民技术的成长性，我们不妨再来解读图表2。我们注意到，国民技术2010年底的现金余额从2009年底的1.40亿元上升至25.17亿元，增加23.77亿元，同时，其资本公积金从2009年底的2518万元上升至2010年底的23.02亿元，增加22.76亿元。这是不是意味着国民技术募集的22.76亿元的资金，几乎都以现金的方式存在？这是不是意味着国民技术根本没有投资机会？而没有投资机会，是不是意味着国民技术根本不具备所谓的成长性？

　　国民技术这一现象在创业板绝非偶然。深交所近日在其网站发布的《深交所多层次资本市场上市公司2010年年度业绩及2011年一季度业绩情况简析》中介绍，“创业板209家上市公司IPO超募资金1002亿元，但截至4月底，已安排使用315.6亿元，近七成超募资金仍闲置” 。这是不是同样意味着创业板公司并没有那么多的投资机会？机会的缺失，是不是意味着泡沫式高成长神话，并没有基本面的支持？

　　并不具有增长机会，为什么保荐人、承销商、会计师事务所和上市公司要合谋编造一个个高成长的神话？相信读者朋友不难理解，保荐人、承销商、会计师事务所和上市公司，在上市过程中，可能处于同一个利益链条上。高市盈率或者说发行价格高估，上市公司的大股东、承销商、保荐人和会计师事务所都将从中获益。而高成长性，无疑是谋求高发行价格和高市盈率所必需的。但是在市场化发行制度的背景下，在IPO询价过程中，投资基金为什么愿意高价认购？

　　仍以国民技术为例，2010年“三季报前十大流通股股东全部是机构，但今年一季度，机构只剩下4家，持股量从566.95万股降至67.78万股”。这意味着机构在神话破灭之前已经在较高价位离场。在高成长神话破灭时被套的，是我们的散户！我想正因为可以先行离场，投资基金才有可能高价认购，客观上或许起到了保荐人、承销商、上市公司和合伙人的作用。

　　泡沫化的高成长神话可能在一定程度上较普遍地存在于创业板市场上，更为深层次的原因可能在于游戏规则。

　　第一，证监会关于创业板IPO的规则要求申请创业板上市的公司，最近的财务年度必须连续盈利、连续增长。我不禁有些茫然了，公司上市，卖的是过去的业绩，还是卖的未来的业绩？为什么成熟市场并不要求过去的盈利记录？

　　在这样一种制度背景下，上市的创业板公司，很可能已经过了高成长的黄金期了，缺乏成长性，也就可以理解了。同时，这样一种IPO规则，必然会诱导出保荐人、承销商、会计师事务所和上市公司共同编造高成长神话。

　　第二，市场化发行这一理念无疑是对的。但秉承这一理念的前提，无疑是市场应该公正、公开和公平。在中小板和创业板市场上，保荐人、承销商、会计师事务所、上市公司甚至是投资基金等机构投资者可能形成了一个共同的利益链条，而广大中小投资者的保护显然是缺位的，在这样一种背景下奢谈市场化，是不是忽视了我们的市场条件？

　　正如同在成都玩麻将，你得按成都麻将的规则出牌，在长沙玩麻将，你得按长沙麻将的规则出牌一样，游戏规则，决定了游戏参加者的最优行为。我想创业板市场的游戏规则，可能是导致泡沫式成长神话背后深层次的原因。

　　(作者为中央财经大学教授)